□本報記者 葉斯琦

　　正當“量化寬鬆”（Quantitative Easing，QE）作為治療金融危機的良方而被主流市場津津樂道之際，近期德意志銀行又拋出了一個姊妹概念——“量化緊縮”（Quantitative tightening，QT），並迅速吸引了各大投行的高度關注。

　　在部分業內人士看來，QT的開始，可能意味著全球央行“外儲大膨脹”的終結，以及“石油美元”時代的最終沒落。

　　那麼，QT到底是何方神聖？宏觀經濟形勢悄然轉向了嗎？大宗商品投資該怎樣轉換思維？

　　從“量化寬鬆”到“量化緊縮”

　　如果説各大央行的寬鬆政策推動了金融危機以來全球市場“股債雙牛”，那麼在德意志銀行看來，這一“量化寬鬆”的過程可能即將結束。隨著趨勢逆轉，全球正在進入“量化緊縮”的全新時代。而“量化緊縮”的標誌，正是所謂全球央行“（外儲）大膨脹”時代的終結。

　　“連續增長了20年之後，我們預計全球央行的外儲最多只能保持穩定，而更有可能的是在未來幾年持續下降。”德意志銀行分析師George Saravelos説。

　　據國際貨幣基金組織（IMF）數據，上個世紀90年代末金融危機後作為抵禦資本外流和貨幣貶值的緩衝工具而快速增長的外匯儲備，在今年第一季度已從去年年中11.98萬億美元的峰值下降至11.43萬億美元。

　　中大期貨副總經理景川在接受中國證券報記者採訪時表示，QT是相對於QE而言的，在金融危機背景下，各國政府採取了高度一致的行動，即通過釋放貨幣的方式增加流動性，用來置換有毒資産、挽救經濟。央行通過定時定量購買政府債券的途徑來實現這一目的，這就是量化寬鬆。隨著金融危機逐步遠去，經濟漸入恢復期，特定時期的做法需逐漸撤出，以恢復正常的貨幣狀態。

　　南華期貨研究員張元桐指出，由於大量外儲配置了美債，因此外儲下降之後，美債的供應將會增加，從而對發達國家債券收益率帶來上行壓力。此舉無疑會推升美國國債收益率，量化緊縮因此而來。

　　值得注意的是，量化緊縮並非是通常意義上的緊縮，而是從貨幣寬鬆回歸貨幣中性。興證期貨宏觀分析師劉文波認為，量化緊縮的産生是經濟復蘇之後，美聯儲貨幣政策回歸正常化，全球資本自然流動的結果。“在美國經濟表現強勁，以及美聯儲加息預期之下，未來持有美元資産收益更大，全球資本自然流向美國，表現出來的結果就是美元升值，其他國家貨幣匯率出現貶值。為了對抗本幣貶值，各國央行拋出美元，買入本幣，導致外匯儲備下降。”

　　“不過，是否真的轉為QT還是存在變數。全球經濟增長目前並不穩定。美聯儲對於經濟的預期也可能出現錯誤。因此如果美聯儲正式加息之後出現經濟倒退的話，還是有較大概率重啟QE4和零利率。”easy-forex易信外匯中國區首席交易官孫宇表示。

　　值得注意的是，中國人民銀行9月7日公佈的數據顯示，8月份我國外匯儲備繼續下降至35573.81億美元，較上月縮水939億美元。自2014年9月以來，我國過去多年一路走高的外匯儲備突然掉頭直下，呈現逐月下降，僅在2015年4月出現小幅回調，此後又接連減少。

　　對此，央行發言人表示，從外匯儲備8月份單月變動情況看，主要的影響因素有三方面：一是央行在外匯市場進行操作，向市場提供外匯流動性；二是外匯儲備委託貸款項目在8月份進行了一些資金提款；三是8月份國際市場一些主要金融資産價格出現不同程度回調。上述金額從外匯儲備中作了相應扣減。

　　“前兩項外匯儲備的下降在很大程度上反映為境內其他主體持有外匯資産的增加：一方面企業和個人外匯存款持續增加，其中8月份較7月份又增加了270億美元；另一方面金融機構外匯流動性也十分充裕。其他境內主體持有外匯資産的增加意味著企業、居民和金融機構的資産配置更加豐富，這是我國‘藏匯於民’戰略的體現，有利於促進國際收支平衡。”

　　“石油美元”靜悄悄死去？

　　在業內人士看來，石油美元體系的沒落，也是QT時代到來的結果。“由於美國國內能源産出的大幅增加，原油進口大幅下降，再加上原油價格暴跌，使得外流的石油美元減少。”劉文波説。

　　隨著油價從每桶147美元的高位扭頭向下，甚至跌至每桶40美元以下，産油國的“石油美元”儲備正在驟跌，並導致全球市場的流動性迅速減少。

　　沙烏地阿拉伯是迅速、大規模拋售資産的最顯著例子。數據顯示，今年2月沙特外匯儲備下降202億美元，創下至少15年以來最大月度跌幅。6月和7月，沙特開始增加海外存款，同時更積極地拋售國外債券。7月沙特還通過準主權財富基金拋售約40億美元債券，8月又向銀行拋售約53億美元債券。

　　對此，有人甚至高呼，“石油美元”正在悄然死去。

　　“在全球進入紙幣本位制後，為避免美元信用破産，1974年美國總統尼克松説服沙特等海灣國家採用美元作為石油貿易的唯一貨幣，此舉隨後引發了所有石油貿易以美元定價，石油因此替代黃金，成為美元作為唯一全球貿易貨幣的基石。”業內人士告訴記者。

　　美國作家、分析師威廉·克拉克分析，“石油美元”體系所扮演的角色以及影響力取決於大多數發達國家依賴於石油進口，而購買石油需要美元，所以這些國家需要儲備大量美元，從而對美元的貨幣價值形成有效支撐。

　　越來越多的跡象表明過剩供應會持續，過去十五個月，供應世界40%原油的OPEC的産量仍然在每日3000萬桶的限額之上。同時，伊朗石油部長表示，一旦國際制裁解除，伊朗原油産量將增加100萬桶/日，以奪回市場份額。當前，WTI油價已經自6月的高點下跌超過25%，徘徊在每桶45美元左右。

　　國際投行高盛近日下調了油價預期，將2016年WTI油價預期下調至45美元/桶，5月時預計為57美元；下調2016年布倫特油價至49.50美元，5月時預計為62美元。

　　商品投資策略會否轉向

　　近期，大宗商品市場波動較為劇烈。8月以來，衡量全球商品期貨價格變動的CRB指數一度在18個交易日內下跌了8.54%，隨後又在12個交易日內反彈近5%。在宏觀經濟出現轉向的情況下，大宗商品的投資需要採用什麼新的策略？

　　對此，世元金行分析師認為，在QT時代下，大宗商品價格往往遭受巨大衝擊，將會迎來寒冷的冬季。對於大宗商品而言，可能表現出需求萎靡不振，甚至出現倒退的情況，其價格將會進入長期的熊市當中。作為投資者，還是應當順勢而為，採取逢高做空的策略。

　　劉文波也持類似的觀點。他指出，在QT時代下，美元在國際經濟中的流通量下降，以美元計價的大宗商品價格會出現下跌。對於投資者，可以利用金融衍生品鎖定風險。比如，在期貨市場採取套期保值措施，比如買賣外匯期貨、商品期貨等。還可以在場外市場簽訂各種場外協議、買賣期權等進行風險管理。

　　不過，景川認為，通常而言，QE時代伴隨著私人部門的去杠桿化，而QT時代是私人部門不斷加杠桿，這個是經濟由衰轉強的過程。從目前世界經濟的運作上看，不具備全面QT的條件，差異化的經濟運作格局決定了全球的QT將從美國開始，逐漸過渡到其他國家，而一旦進入全球的QT時代，則表明全球經濟進入了政府去杠桿而民間增杠桿的經濟上升期。

　　“一旦進入全球化的QT時代，由於私人部門的投資增加而帶動經濟的增長，消費隨之旺盛，大宗商品價格也將出現回升，就是所謂的牛市週期。在這個時期，投資者將更多地採用順週期策略，企業重建庫存工作開始出現，庫存週期也將延長。當然，這個前提是全球進入QT時代，而目前看，顯然需要一個漫長的階段才能實現。”景川説。

　　張元桐則表示，面對這種全球經濟新的不確定性，投資者應該密切關注我國經濟改革的動向，跟蹤美聯儲的加息節奏，關注新興市場國家的貨幣以及製造業。大宗商品價格已經趨近底部，當前最需要的便是投資者的耐心。