在有效市場中，股票的流動性越強價格就越高。美國有人指出，限售流通股與相等的流通股之間平均價格的差異一般是33.75%。在成熟市場裏，買方機構同賣方機構的分工相當明確。共同基金、對衝基金、退休基金、信託和保險公司等是買方機構，他們持有股票就像到銀行存款。他們到股市中來，或者是為了調整頭寸（同時發現價格），或者是為了變現資産(同時決定價格)。流動性越強的股票轉手就越容易，因而價格也越高。流動性差的股票因為有攜帶風險，投資者需要額外回報作為補償。得到回報的方式是壓低股價。按照哈佛管理公司的CEO簡妮·曼蒂羅的説法，持有流動性較差資産的管理人一般會要求有年率3%的收入來彌補流動性風險。股市的回報通常高於債券市場，原因之一就是債券的流動性比股票好，股票攜帶的流動性風險比債券高。流動性越差的股票，價格理應越便宜。國內的情況則不是這樣。在股災中，不少股票的市盈率很高，無法脫手，但價格還是被越炒越高。這些股票的泡沫是雙重的——它們既有價格泡沫，也有流動性泡沫。在市場下跌中，這樣的股票自然就成為暴跌的推手。在1987年股市崩盤中，跌得越深的股票，流動性消失得越快。同樣，流動性恢復越快的股票，價格反彈得也越快。

　　從賣方機構（券商、投行、上市公司和商業銀行）的角度來看，在成熟市場裏，賣方機構向市場提供産品以提供流動性。有人打比方説，金融機構同賣漢堡的沒有實質區別。他們只是根據客戶的需要，使用各種金融資産和金融元素組合成産品提供給買方市場。同時，在市場流動性不足時使用自己的資本，持有流動性較差的股票，從中獲得報酬。提供流動性實際是幫助其他投資者成為自己的交易對手。在國內，許多賣方機構在股市中同買方機構爭奪小投資者提供的流動性，整個市場缺乏管理流動性風險的中樞力量。

　　中國股市的根本問題是缺乏長期投資者。用巴菲特的話來説，長期投資者到資本市場中是來找好公司而不是好價錢。股市資金的最終來源是家庭儲蓄，這些家庭依靠股票收入為各種生活開銷提供資金來源。如果沒有足夠的長期投資者，市場就容易出現供需失衡。在供需失衡的市場裏，流動性的來源要靠現金。帶著現金進入市場的投機者傾向把股票看作是博弈籌碼，偏好持極端頭寸，同時大批機構靠市場波動而不是股票增值來獲得收益，本來應當是流動提供者的現在成了波動性製造者。而波動性又是流動性的天敵。在這樣的市場結構中，一旦出現流動性風險，交易者不是根據股票的內在價值而是根據自己頭寸的輸贏來決定是否要逃出市場。

　　如果沒有適當監管，程式交易也可能對流動性危機推波助瀾。流動性有一個量化指標，那就是買價同賣價的價差。程式交易有可能起做市的作用，為市場提供流動性，縮小買賣價差，但也有可能在電子世界裏囤貨居奇或挖溝建壑，擴大買賣價差。在市場價格高度波動時，高交易量未必是市場流動性的可靠標誌。在市場高度承壓時，自動執行和程式交易的互動有可能導致流動性迅速消失。在金融危機中，全球股市的平均買賣價差在雷曼破産前後6個月內增加了1倍。在1987年股市崩盤時，紐約股市中買賣價差增加一倍，股市價格就下跌11%。在考察一個具體的交易程式時，看一看它的市場運作設計旨在縮小价差還是擴大價差，這或許是個合理的參照。

　　流動性危機的特點是拋售集中，避險壓力無處釋放。股指期貨市場在幫助股市化解流動性漩渦方面起到了股市本身起不到的作用。美聯儲主席格林斯潘在1987年股市崩盤後指出，期貨市場是個零和的合約市場，就其本質而言，它對經濟的壓力是零。與此相對，股市則是一個資産市場，它本身就是一個看多頭寸。如果把看空拋售壓力的全都留在股市，當市場出現恐慌時，資産價格會受到非理性的壓力，期貨市場則可以轉移股市中非理性壓力，幫助股市價格更接近於它的基本面價值。諾獎得主芝加哥大學的米勒教授經過研究指出，在1987年股市崩盤中，美國的股指期貨市場幫助股市吸收了相當於8500萬股股票的拋空壓力。與此相似，在國內股市動蕩中大量股票停牌時，如果不是股指期貨的交易分擔了股市中拋空的壓力，那麼，股市中依然交易的股票會承受重得多的壓力，股價會跌得更深，反彈會更困難。

　　中國金融正在逐步從銀行為主的體系走向市場為主的體系。這次股災為金融體系的建設敲了一次警鐘。中國股市在經濟中所佔比重還不大，金融機構還在分業經營，股災的影響相對孤立，股市的反彈也會比較快。不過，隨著金融改革的深化，流動性危機也會出現在其他領域。流動性漩渦是一種在市場中確實存在，但在正常交易中難以辨別的崩盤風險。這次股災為如何預防和處理今後可能出現的流動性危機提供了演示和教訓。