□安信證券固定收益部 袁志輝

　　7月份以來的債券市場走勢出現較大分化。各品種信用債收益率持續下行40—50bp，而利率債走勢一波三折，較月初累計下行僅15bp左右，信用利差在6月份偏低的水準上繼續出現30bp左右的收窄。與此同時，信用債內部分化更大，銀行間中票與同等級交易所公司債券利差擴大超過30bp，至8月中旬利差達到100bp左右。

　　二季度以來，密集的逆週期投資調控政策增強實體經濟內生增長動能尚未充分顯現。6月份的經濟數據超出市場預期，但是實際上與中觀和微觀經濟現象發生較大的背離。7月份微觀數據進一步疲軟，財新PMI大幅下跌，則反映出實體經濟復蘇遠弱于預期。因此，經濟層面並不支援信用債尤其是交易所公司債利率的大幅下行。

　　回溯年初以來的公司債和銀行間中票走勢可以發現，兩者歷史性地出現了裂口。此前數年裏，兩者利差長期維持在20bp以內，但是自年初開始公司債的下行幅度明顯大於中票，導致利差走擴。期間一個最大的變化在於打新基金的崛起和交易所融資利率的走低。由於IPO市盈率偏低疊加股市行情火爆，打新基金的年化收益率一般在10%左右，並且幾乎沒有風險，與剛性兌付的信託等非標一樣，對市場資金造成嚴重的虹吸效應。2014年打新基金規模不到4000億，至今年6月已接近2萬億。

　　由於交易所公司債的質押率較高，且交易所融資實行標準券制度提高了交易所回購市場的融資便利性，市場上買公司債進行質押回購養券或者融資的投資模型較為普遍，尤其是伴隨著交易所投資規模的擴大。鉅額打新資金堆積在交易所，一方面出於流動性管理要求大規模配置公司債，另一方面極大地拉低了交易所融資利率，二季度交易所隔夜回購利率甚至到0.9%附近，與銀行間隔夜回購利差約100bp，吸引更多投資者投融資行為轉到交易所，低利率反過來提高了公司債的杠桿投資價值，並進一步拉低公司債利率。因此，市場的持續低利率和交易所制度便利帶動公司債的超預期下行。

　　銀行間債券的估值在八月份以來已陷入震蕩格局，顯示打新基金對流動性擾動進而托底債券利率已接近成本極限，缺乏進一步下行的動力，那麼比中票利率低100bp的公司債壓力更大。3月期銀行理財成本基本在4.8%附近，如果不考慮存量高收益率資産的優勢，純新增配置資産的收益要求一般要在5.3%以上。如今交易所5年AA公司債的發行利率一般在4%附近，已經遠無法覆蓋成本，即使放一倍杠桿的綜合收益也在6.5%附近，假如低利率難以維持，交易所公司債的安全邊際是極窄的。

　　在套利機製作用下，交易所回購利率已經向銀行間靠攏，如果考慮到交易所回購需要10%的保證金，交易所實際回購利率已基本持平于銀行間隔夜利率。此外，廣譜利率體系的期限利差持續收窄，R007和隔夜利差已到80bp附近。交易所回購利率的穩定性在變差，利率優勢也在消失，那麼對當前處於歷史低位的公司債利率構成上調壓力。

　　綜上所述，當前交易所公司債存在較大的估值泡沫。隨著利率緩慢上行，公司債的泡沫極易破裂。今年1—2月份，中票與公司債利差就在快速擴大100bp後迅速收斂至20bp以內，其主要實現方式為公司債利率的大幅上行。當前的二者利差再次達到100bp，即使考慮到中票與公司債的比價優勢，公司債也有估值修復的要求。（本文僅代表作者個人觀點）

　　近期同等級中票與公司債利差顯著擴大