□宏源期貨總經理 王化棟

　　此次股票市場在快速下跌過程中出現流動性枯竭，導致市場機制失效，引發市場恐慌，政府被迫採取救市措施。與國際成熟市場相比，我國股票市場呈現出暴漲暴跌的特點，此次股票市場風險的集中爆發更是暴露了我國股票現貨市場在市場交易機制等市場基礎建設方面存在的問題。正確認識我國股票市場此次流動性危機所暴露的問題，化危為機，借此機會完善市場機制從根本上解決問題才能促進我國資本市場的健康發展。

　　市場參與主體風險意識和風險管理能力不足。此次流動性危機與股票現貨市場融資等杠桿交易業務的快速發展有密切的關係。市場主體對融資等杠桿交易機制帶來的收益風險特徵認識不足，只看到上漲時融資等杠桿的作用，忽視下跌時“去杠桿”可能帶來的踩踏效應。我國股票市場投資者結構以中小投資者為主，中小投資者杠桿交易經驗不足、風險管理意識淡薄，“散戶+杠桿”的模式極易産生一致性交易行為。與此同時，在行情單邊快速上漲時期，部分機構交易行為“散戶化”，加劇了市場的“羊群效應”。

　　市場資訊傳遞和資訊披露約束機制不足。近期，社會上所謂專業人士“不專業”，對市場和工具不了解，甚至對期貨的多和空、期貨的賣空、股票“裸賣空”和股指期貨貼水造成股票市場下跌等基本概念不了解，甚至主觀臆斷。在移動互聯時代，網路媒體尤其是自媒體對期貨市場不實報道的快速傳播在一定程度上誤導了投資者對股指期貨等衍生工具的認識。同時，市場杠桿資金、杠桿類産品等資訊不透明，市場參與主體無法合理預期和評估“去杠桿”壓力，容易造成恐慌，加劇市場“羊群效應”。

　　股票現貨市場做多做空機制失衡。目前，我國股票現貨市場做多做空機制嚴重失衡，在融資等杠桿交易業務快速發展的背景下，失衡更加嚴重。國內股票現貨市場做空機制主要有融券和ETF期權。與國際發達股票市場相比，我國融資業務發展迅速，但融券業務發展緩慢，兩融市場發展嚴重失衡。截至2015年4月末，我國融資餘額為1.83萬億元，融券餘額額為88.49億元，融資/融券餘額比達到206.8，遠高於美國、日本等成熟市場。2015年2月上證50ETF期權上市，受制于開戶交易條件的嚴格限制，成交規模較小。此次行情快速下跌過程中，部分機構通過股指期貨對衝股票市場下跌風險，但股指期貨只有三個品種，其市場規模無法滿足股票市場的風險對衝需求。

　　多空交易是資本市場辯證的一對，要正確認識做空的概念。做空機制的目的是為投資者提供風險對衝的工具，規避股票市場風險。做空機制有利於發現股票價格，使股票的價值與價格不至於過度背離，在一定程度上減少過度投機行為，起到穩定市場的作用。因此，缺少做空機制就缺少了資本市場的自我制衡，市場風險無法提前釋放，容易出現非理性行情。

　　對股指期貨等衍生工具認識和使用不足。股指期貨是多空雙方博弈的市場，既可以做多也可以做空。期貨的賣空與“裸賣空”不同，“裸賣空”是股票現貨市場的概念，其與融券不同，是在沒有股票且沒有借入股票的情況下賣出股票，增加了市場上的股票供應。期貨市場持倉量每增加一張闔約，都會産生一個多頭和一個空頭，市場上買入合約的數量和賣出合約的數量是相等的。

　　期貨市場是以現貨市場為基礎，期貨價格是現貨價格未來的預期，反映投資者對未來供求關係的認識。從時間和空間的角度看，期貨與現貨價格短期內可以不一致，期貨和現貨價格之間的升貼水變化是正常的。歷史數據表明，股指期貨的期現價差與股票現貨市場行情有較大的關係。當行情上漲時，多頭熱情高漲，往往導致期貨升水于現貨；當行情下跌時，由於投資者信心不足，往往會導致期貨價格貼水于現貨。在此輪行情快速上漲過程中，賺錢效應甚至導致出現了部分機構投資者“散戶化”的現象，在股票現貨市場和期貨市場兩邊做多，沒有正確使用股指期貨等衍生工具進行風險管理。

　　加強市場資訊傳遞約束和監管，正確引導市場主體理性投資。加強大股東回購、杠桿資金規模、股票臨時停牌、股指期貨限倉等資訊披露管理，提升市場資訊透明度，避免市場不實傳言、謠言對投資者交易行為的影響。

　　在移動互聯時代，資訊的傳播呈現數量多、傳播快等特點，一些“不專業”的專業人士發表的錯誤觀點極易造成市場傳言誤導投資者。監管部門應加強資訊披露管理，對在公開媒體發表觀點等言論的人士進行資質認證，對影響市場的不實資訊進行及時反駁，正本清源。充分利用移動互聯等網路媒體的傳播作用，及時正面披露資本市場的相關資訊，發揮市場真正專業人士的作用，正面引導投資者樹立理性的投資理念，增強投資者風險意識，提高投資者資金管理、風險管理能力。

　　完善股票現貨市場基礎制度建設，發揮市場自身穩定能力的作用。與國際成熟股票市場相比，我國股票市場還需進一步完善基礎制度建設。在股票現貨市場引入杠桿交易的情況下，市場對流動性的要求大幅提升，這與股票漲跌停板對市場流動性限制形成了對立。股票現貨市場應逐步放開漲跌停板制度。我國股票市場曾放開漲跌停板制度，因當時市場基礎差，市值小，于1996年將取消漲跌停板制度作為應對當時股市極端波動的特殊應急措施。經過20年的發展，我國股票市場基礎已經發生變化，日益成熟，可以參照國際成熟市場普遍經驗，放開漲跌停板制度。研究推出股票現貨市場T+0制度。T+0交易有利於市場自身穩定平衡機制和風險防範，有利於提高股票現貨市場的流動性。加大融券業務發展力度，擴大融券標的範圍，研究推出證券借貸等交易工具，解決股票現貨市場避險工具不足問題。

　　正確認識股指期貨等衍生工具，發揮衍生工具風險規避功能。期貨市場的功能是價格發現和風險規避，期貨交易實行保證金交易和雙向交易，即期貨交易是杠桿交易，是做多做空機制平衡的市場。

　　自2010年股指期貨推出以來，滬深300股指期貨市場經歷了完整的牛熊市場週期轉換，實踐證明股指期貨是中性的風險管理工具，主要是為投資者的現貨頭寸提供風險對衝工具。股指期貨在此輪市場波動中的作用主要有兩個：一是作為股票現貨市場的對衝工具，持有股票現貨的證券公司、基金、保險等投資機構在期貨市場賣出股指期貨保值，無需在現貨市場上拋售股票；二是股票市場下跌期間現貨市場交易不通暢，停牌股票多，跌停股票多，股票市場流動性急劇下降，期貨市場承接了股票現貨市場大量的恐慌性賣出避險交易，充當了股票市場的“泄洪渠”。因此，股指期貨價格下跌和貼水是股市下行的結果，而不是原因。因此，要大力發展股指期貨、股指期權、個股期貨等金融衍生品，豐富市場風險對衝工具，為我國股票市場的發展提供支援和保障。

　　這次危機暴露的問題是我國資本市場發展中的問題，要用發展的眼光，靠發展的手段解決問題，不能因噎廢食而停止金融創新的步伐。我們應正視此次市場危機，進一步推進金融市場的“市場化”創新，大力發展金融衍生品市場，平衡做多機制與做空機制，為市場機制正常發揮作用創造良好的基礎條件，發揮資本市場對實體經濟的功能。