□安信證券 程昊

　　過去一個月，股市大跌引發避險情緒升溫，隨後債市走出一波大漲。其中，信用債收益率率先大幅走低，利率債前期以盤整為主，直到近幾日才有所動作。在信用利差降至歷史低位，信用債絕對收益率較低的背景下，未來市場行情更大概率會從利率債的補漲展開。

　　單從利差的角度分析，目前信用債相對價值或已進入“雞肋”區間，收益率繼續下行動力不足。而從投資者結構上看，利率債的吸引力也在上升。

　　這波信用債行情主要源於高收益資産缺失後，理財資金出現欠配壓力。然而，理財收益率相對剛性，發行成本僅出現小幅下降，而經過這一輪由短期限到長期限、從城投債到産業債、從高評級到低評級債券的輪動上漲後，目前3至5年的AAA、AA企業債與3個月銀行理財的利差已經處於2010年以來的最低點，與1年銀行理財的利差也基本處於最低區間，其中3年AA與3個月理財利差已經倒挂15bp，比均值低130bp。如果後期理財利率不顯著走低，信用利差下行恐難以持續。

　　利率債配置需求主體則是銀行和保險。對於銀行，資産配置更多參考的是各類資産間的可比收益率。考慮到稅收溢價和資本溢價，目前以利率債最具性價比；在一般貸款利率逐步走低的背景下，利率債相比貸款的價值也逐步凸顯。經濟新常態下，傳統行業加杠桿能力有限，新經濟對於貸款的需求容量有限，綜合考慮信用風險之後，繼續大幅投放貸款的性價比可能也有所降低。相比來看，利率品種不失為現階段更優投資標的。

　　信用利差有沒有可能一直維持低位？我們將2007年以來的利差週期劃分為14個區間，並將影響信用利差的因素劃分為趨勢項和波動項。趨勢項包括經濟、通脹和政策週期，波動項包括資金面、企業資質、信用事件、供需情況、其他衝擊等。將上述因素分解，得到國債收益率、經濟增長指標（工業增加值、PMI）、企業盈利狀況（PPI-PPIRM）、資金面（R007、1個月AAA短融）、信用債供需（杠桿情況、信用債凈融資量、潛在供給量）、信用事件（評級上調/下調、實質性違約）、信用債融資政策變化等指標，並結合歷史背景分析利差變動的原因。

　　考察AAA、AA以及AA-企業債的信用利差，歷史上信用利差低於目前水準的情況主要有三段，分別是2008年三季度、2009年一季度和2010年三季度。2008年三季度，全球金融危機導致經濟衰退，基本面和政策面推動市場全面走牛。由於市場情緒轉好，絕對收益率又處於高位，信用債收益率下行幅度大於利率債，導致利差收窄。值得注意的是，伴隨著江銅事件衝擊，歷史上高低評級走勢第一次輪動，表現為08年下半年AAA利差震蕩持平而AA走高。2009年一季度，由於4萬億投資拉動，經濟V型反轉，導致企業經營風險大幅降低，在利率債上行40bp的背景下，信用債收益率小幅下行，AAA利差快速收窄至90bp，AA利差至173bp。2010年初至2010年三季度，債券市場受到了經濟和通脹雙因素驅動，導致長期利率下行幅度不及信用債，伴隨著大量機構進行杠桿操作，也推動了信用債估值的下行；當年三季度加息之後，伴隨著資金面的收緊，信用利差快速走擴。

　　從指標回歸的結果來看，雖然每個利差週期都有一些特別因素影響，但信用利差的6次明顯回落都伴隨著資金面的相對寬鬆或邊際改善。目前資金面處於均衡狀態並有小幅上行態勢，加上IPO重啟擔憂以及資本外流影響，杠桿操作的空間已經較為有限，短期利差週期或已經走完。在信用利差處於絕對低位的背景下，後期利差大概率走闊，未來市場行情更大概率會從利率債的上漲展開。