□利可資産 潘瑋傑

　　國家統計局最新公佈的數據顯示，宏觀經濟低位企穩，實際GDP增速顯著超出市場普遍預期。然而，從生産法來看，第二産業回落，工業下滑速度尤甚，第二産業增速由一季度的6.4%大幅下滑至5.8%。因此，實際GDP的企穩並不能掩蓋實體經濟羸弱的事實。二季度名義GDP增速更是由2014年的9.0%快速下降至7.1%。種種跡象表明，寬鬆的貨幣政策、積極的財政政策基本尺度不應變化。

　　貨幣政策對GDP增速的貢獻比以往出現明顯下降。自2001年開始，為支援經濟增長，央行不斷通過外匯佔款方式增加基礎貨幣投放，再通過央票發行和正回購作為主要沖銷工具。然而，如今央行必須採用MLF、PSL等創新工具為市場注入流動性並引導利率下行，顯然，貨幣政策的傳導機制發生了巨大變化。

　　經濟“新常態”下，金融市場對利率定價的有效度下降。二季度開始，債券市場發生了劇烈變化，短端收益率大幅下降，期限利差擴大，收益率曲線陡峭下行，同時信用利差增大，市場利率扭曲。造成這種陡峭化的原因，表面上是短期與長期利率下行不同步；深層次來看，是市場對基本面解讀的分歧。央行大量注入流動性後，資金鏈上的巨量沉澱壓低短端收益率，但是經濟本身調整進程的不確定性抑制了長端下行。風險偏好在貨幣持續寬鬆的格局下未得到有效抬升，使得貨幣政策效果大打折扣，金融機構貸款加權平均利率仍維持6%以上水準，流動性陷阱格局逐步顯現。

　　財政政策方面，要提升地方政府支出水準，根本上逐步緩解債務問題。可選擇的路徑主要有兩條：轉移或是跨期。將部分地方負債轉移至中央政府，減輕地方資産負債表壓力，從而使地方財政獲得更多餘量進行支出。亦可通過對現有債務進行展期、置換等手段，拉長償債期限，從而平滑年度債務償還量。從長期來看，地方政府的整體償債能力未來將保持強勁，2014年地方財政收入相比2013年增長9.9%，顯著高於GDP同比增速，短期受土地財政收入放緩、經濟下行存在一定壓力，因此對期限上的調整有利於緩解地方政府燃眉之急。

　　目前，我國正處於三期疊加的經濟轉型過程中，經濟結構很難在一兩年內大幅變化。儘管國內在轉變經濟發展方式上取得了重要進展，但是總體上尚未取得實質性進展和突破。前兩季度第二産業佔GDP總量的43.6%，而美國第二産業佔比僅為20%左右，據此可以認為經濟結構調整還將持續較長時間。

　　經濟或已達到臨界點，防範和化解區域性風險應是財政、貨幣政策考慮的重中之重，盡可能避免調整進程中社會陣痛過於劇烈。寬鬆的貨幣政策、積極的財政政策基本尺度應保持不變，這是經濟結構成功轉型的必要條件之一。