2015年中國經濟新常態在大改革、大調整等多重因素的衝擊下發生變異。一方面，在外需低迷、投資大幅度下滑的作用下，總需求收縮十分明顯，經濟下滑開始從過去“新常態”潛在增速回落主導的模式轉化為“趨勢力量”下滑與“週期性力量”回落並行的格局，GDP平減指數全面為負標誌著中國總供給與總需求失衡較為嚴重，需求不足已開始觸及底線。另一方面，在不平衡力量持續發力與結構性政策的助推下，中國經濟在總體疲軟中出現了深度的分化，轉型成功省市的繁榮與轉型停滯省份的低迷、生産領域的蕭條與股票市場的泡沫、傳統製造業的困頓與新型産業的崛起同時並存。這不僅標誌著中國經濟結構深度調整的關鍵期、風險全面釋放的窗口期以及經濟增速築底的關鍵期已經到來，同時也意味著中國經濟在疲軟中開始孕育新的生機，在艱難期之中曙光已現，在不斷探底的進程中開始鑄造下一輪中高速增長的基礎。

　　2015上半年宏觀經濟的十大表現

　　2015年上半年，中國宏觀經濟基本上延續了中國新常態攻堅期的基本邏輯，各類宏觀經濟指標在趨勢性和週期性因素的疊加作用下出現超預期的變化，並呈現出以下10大新現象和新特徵。

　　1、GDP增速在總體持續回落中出現部分區域塌方式的下滑。雖然一季度實際GDP增速為7.0%，二季度增速6.8%，但值得注意的是，1）名義GDP下滑較大，僅為5.8%和5.6%，在近5年裏，首次低於實際GDP增速；2）東北和西部部分區域出現塌方式的下滑，名義GDP增速和財政增速都出現負增長。

　　2、在投資下滑的引領下，三大需求同時回落，總需求呈現加速回落的態勢，有效需求不足的問題日益凸顯，總需求與總供給的缺口進一步擴大。

　　3、在第二産業的引領下，總供給持續疲軟，工業領域的蕭條已步入新的階段。從1-5月份的數據來看，雖然工業在第二季度有所反彈，但依然呈現底部運作的態勢，規模以上工業增加值累計增速為6.2%。較去年同期下滑了2.5個百分點，如果考慮價格因素，名義工業增加值增速僅為1.6%，較去年同期下滑了5.2個百分點。這種變化充分説明工業領域持續蕭條已經步入新的階段。

　　中國經濟結構深度調整的關鍵期、風險全面釋放的窗口期以及經濟增速築底的關鍵期已經到來，中國經濟在疲軟中開始孕育新的生機，在艱難期之中曙光已現，在不斷探底的進程中開始鑄造下一輪中高速增長的基礎。

　　4、在總需求不足、國際大宗商品價格下滑以及內生性收縮等因素的作用下，宏觀經濟整體通縮的壓力大幅度上揚，工業領域的通貨緊縮問題向深層次邁進。一是工業品出廠價格指數和購進價格指數連續39個月為負，同比下滑幅度不斷擴大；二是進出口價格指數持續低迷，進口價格指數已持續37個月為負，而出口價格指數也持續在0水準附近波動40個月。三是CPI持續回落，進入“1”時代，遠遠低於目標價格水準，改變了過去2011-2013年期間“GDP增速回落但CPI增速穩定”的運作模式，這表明GDP增速回落的主要因素之中需求不足的因素在強化；四是與整體宏觀經濟更為密切的GDP平減指數持續為負，這表明中國宏觀經濟可能開始步入整體性“低迷時代”。

　　5、各類宏觀績效指標持續惡化，局部區域出現斷崖式變化。例如，1-4月規模以上工業企業利潤總額同比下降1.3%，增速比去年同期回落11.3個百分點，比2013年同期下滑13.6個百分點。其中國有企業的變化出現斷崖式的變化，2015年1-4月國有企業利潤總額同比下滑24.7%，比去年和前年同期的增長速度分別回落了27.3和28個百分點；1-5月全國公共財政收入累計增長3.1%，比去年和前年同期下滑了5.7個百分點和3.5個百分點。而部分省市出現斷崖式的回落，例如遼寧和黑龍江今年第一季度財政同比收入增速分別為-30.4%和-20.7%，比去年同期增速分別下滑了39.7個百分點和23.7個百分點。這種極速回落完全超越去年的預期，並使很多基層政府陷入收支困境之中。

　　6、各類宏觀景氣指數持續回落，都處於較低迷狀態。例如，克強指數出現明顯回落，創5年來新低，發電量和貨運量累計增速都創了自2009年以來同期最低紀錄；宏觀一致合成指數創近10年來新低，2015年宏觀一致合成指數為93.32，比2009年2月的最低點還低。

　　7、在表外業務清理、銀行惜貸以及整體性去杠桿的衝擊下，社會融資規模和貨幣供應增速回落趨緩，金融內生性收縮現象明顯。2015年1-5月全社會融資總額累計同比增速為-19.7%，比去年和前年同比增速分別下滑13.6個百分點和50.3個百分點。與此同時，貨幣供應出現明顯回緩，2015年1-5月M2增速僅為10.8%，是近5年來新低，比去年和前年同期增速分別回落2.3個百分點和5個百分點。而表明信貸市場和資金市場迴圈的各類參數也出現回落，表明金融內生性緊縮現象普遍存在。一是貨幣流通速度的線性趨勢回落明顯，2015年較2010年累計回落14%；二是與貨幣流通速度相對應的工業企業資金週轉率也出現趨勢性回落，1-5月為2.31，比去年同期下滑0.09，比前年同期下滑0.12。

　　8、“大眾創業、萬眾創新”戰略初見成效，就業總體雖保持穩定，但就業品質和結構性就業問題依然較嚴峻。特別是困難就業群體、大學生就業以及虧損國有企業中的顯性與隱性失業問題不容忽視。

　　9、在宏觀經濟總體低迷的狀態下，中國結構出現重大的分化，繁榮與低迷、蕭條與泡沫並存。這集中體現在：第一、在房地産市場持續調整的同時，股票市場快速上揚，股票泡沫開始替換房地産泡沫；第二、生産領域收益與金融收益背離，導致生産領域的蕭條與股市泡沫並存。第三、全國經濟在整體低迷中出現劇烈的區域分化，繁榮與低迷相共存。東部轉型較好的省市依然保持繁榮，但部分轉型滯後的省市出現塌方式回落；第四、在需求與政策等多重因素的驅動下，增長動力的轉換使行業也出現劇烈分化，在傳統産業持續下滑和低迷的同時，戰略性新興産業和新業態都表現出強勁增長態勢。

　　10、4月以來的各類宏觀經濟政策的進一步加碼使宏觀經濟止跌觸底跡象開始出現。一是工業景氣狀況得到局部逆轉，PMI出現回升，連續3個月高於枯榮線；二是房地産市場銷售逆轉，房地産市場整體觸底的跡象十分明確。三是消費者信心保持高位水準。

　　從上面10大特徵可以看到，2015年上半年，中國宏觀經濟總體上處於趨勢性回落和週期性下滑階段，各類宏觀總體指標下滑較明顯，並超越市場預期，大有開啟新一輪蕭條的跡象。與此同時，結構性調整進一步深化，使低迷中存在繁榮，蕭條還有泡沫，轉型中存在新的生機和新的動力，回落中觸底的跡象開始出現。

　　2015年面臨的四大深層次風險

　　步入新常態攻堅期的中國宏觀經濟還面臨大量新的問題和新的風險。這些風險除了以往大家關注過的“服務業景氣變化”、“企業績效惡化”、“就業品質下降”、“債務風險上揚”、“房地産週期調整”等風險和問題外，2015年還有以下幾個更深層次的問題和風險。

　　1、趨勢性力量與週期性力量疊加，使中國宏觀經濟面臨失速的風險，部分區域和部分行業超預期的塌陷導致中國經濟的脆弱性步入新階段，未來有效需求不足和局部問題的惡化隨時可能觸及中國經濟社會發展的底線。2015年上半年中國宏觀經濟最值得警示性的風險在於：1）名義GDP增速僅為5.6%；2）GDP平減指數持續兩個季度為負；3）包括東北三省在內的局部區域名義GDP增速為負，財政增速為負；4）包括鋼鐵在內的部分行業大面積虧損。

　　2、過快的債務增長以及企業債務和地方政府債務過高的問題在2015年開始與生産領域的通貨緊縮相疊加，導致“通縮與高債務效應”出現，局部風險惡化和蔓延的程度隨時可以加劇，對宏觀經濟帶來的內生性緊縮效應也將更嚴重。按照我們的估算，中國總體債務與GDP之比到2014年和2015年將分別達到242%和252%。其中企業債務率增長到2014年和2015年將分別達到169%和179%。這種高債務率與通貨緊縮相疊加，直接導致債務風險大幅度上揚，甚至激化。2015年以來激增的各種信用違約事件證實了這種可能。據不完全統計，從2014年4月到現在，共有575支債券被降級。其中“ST湘鄂債”成為國內首例在公募債券市場上的本金違約債券，“天威債”成為首只國有企業在公募債券市場上的違約債券。這標誌著中國風險全面向深度縱深。

　　3、政治經濟環境的變異導致傳統宏觀調控政策的傳遞機制發生變異，傳統的宏觀經濟政策失靈問題十分嚴重。一是由於地方政府以及職能部門的庸政、懶政現象以及財稅體制改革的銜接期等因素，2015年積極財政政策不積極，緊縮效應十分明顯；二是由於實體經濟的貸款需求以及商業銀行的風險控制，導致當前定位的穩健貨幣政策不穩健，貨幣條件指數緊縮，金融對於實體經濟的滲透性大幅度下降，貨幣政策明顯偏緊。第三、由於財政緊縮、地方政府行為的變異以及投資收益下滑等原因，傳統的産業政策和項目投資産生的刺激效率大幅度下降，産業政策名義擴張，卻遲遲難以到位。

　　4、2013年“城投債”違約、2014年“超日債”違約到2015年“天威債”違約標誌著中國債務風險開始從全面蔓延，傳統的“借新還舊模式”處於崩潰邊緣，宏觀“去杠桿”與微觀企業減負成為左右中國未來調整與重整的關鍵。地方債務的置換、資産證券化的全面啟動以及利用股市啟動的宏觀“債轉股”成為中國金融結構性轉換的關鍵，並左右著近期中國宏觀經濟的景氣和風險。股市在短期的快速回落所帶來的宏觀衝擊將大大超越以往水準。如何駕馭目前中國這個脆弱的宏觀去杠桿支點，如何在完成股票市場戰略性融資和制度完善的同時，保持股票市場相對平穩運轉，已經成為當前宏觀調控的核心任務之一。事實上，下半年，宏觀經濟的觸底反彈、宏觀政策的再次微調、IPO規模的全面放量、房地産市場的超預期回升都會觸動中國股票市場脆弱的神經。

　　2015-2016年經濟展望

　　面對2015年上半年所出現的10大特徵和四大深層次問題與風險，未來經濟在中短期將如何變化呢？

　　1、從週期角度來看，2015年不是本輪“不對稱的W型”週期調整的第二個底部，世界經濟週期、中國房地産週期、中國的債務週期、庫存週期、新産業培育週期以及政治經濟週期決定了2016年中期才能出現堅實的觸底反彈。預計2015年GDP增速為6.9%，CPI為1.5%；2016年GDP增速為6.6%，CPI為1.8%。其中，2016年二季度將出現本輪中期調整的底部，增速預計為6.4%，到2017年經濟增速出現小幅度回轉，同時産出缺口大幅收窄，名義GDP增速將保持穩定，經濟運作出現相對寬鬆的跡象。

　　2、從短期來看，在穩增長政策強力加碼的作用下，2015年GDP增速將在三季度觸底，四季度出現小幅反彈。但本輪反彈依然逃不出2013-2014年期間的幾輪“微刺激”的命運，短暫而又輕微，2016年一季度GDP增速將會出現又一次較大幅度的下滑，與此同時，本輪觸底的各種跡象開始顯露。預計2015年上半年增速為6.8%，三季度與二季度持平，四季度回升到7%左右。

　　3、隨著穩投資政策的各項舉措全面到位併發生作用，股市持續高漲帶來上市公司的資金效應得以落地，房地産市場的回穩帶來房地産投資開始觸底回穩，下半年將逆轉投資增速快速回落的趨勢，城鎮固定資産投資增速預計在三季度觸底之後出現反彈，全年增速預計為12.1%，比2014年回落3.6個百分點，2016年投資增速將持續回落。

　　4、在收入效應、價格效應以及財富效應等多重因素的影響下，2015年下半年消費增速將呈現小幅反彈，預計全年社會消費品零售總額同比增長10.7%，比2014年回落1.3個百分點，但考慮價格因素，實際增速基本持平。2016年消費增速將出現反彈，成為2016年經濟的核心支撐點。

　　5、由於世界經濟復蘇總體依然低迷，中國出口增速和進口增速雖然將改變上半年持續回落的局面，于下半年出現輕度的反彈，但依舊難以改變低迷的局面。預計2015年出口增速為2.6%，比2014年回落2.3個百分點，進口增速為-8.0%，比2014年回落了7.4個百分點。但貿易順差大幅度擴大，較2014年提高57%，達到36894億元，預計達到GDP的5.4%。考慮服務貿易和其他項下的逆差，經常項目順差佔GDP的比重將超過3%。

　　6、在供求失衡與輸入性通縮等多重因素的作用下，2015年居民消費者價格低位運作，CPI增速為1.5%，遠低於國家的價格目標，較2014年下滑0.6個百分點。值得關注的是，2015年GDP平減指數為負，全年同比增速為-0.5%。自2015年1月CPI跌破1之後，在食品價格的驅動下有輕度的反彈。鋻於宏觀經濟整體的低迷、負向産出缺口保持穩定、豬週期輕度反轉以及輸入性通貨緊縮依然較大等因素，2015年下半年CPI將出現持續回升，但上升幅度很小。