◎李奇霖

　　金融機構多以負債經營，存在著流動性風險。當股價持續下跌而無法變現時，會使券商、信託、基金等金融機構的償債能力大打折扣，金融機構的流動性需求會出現明顯上升。此外，考慮到銀行類的金融機構有較大的同業敞口，這種流動性危機在極端情況下可能會引發金融危機。

　　從7月8日的大類資産表現來看，這種流動性危機似乎已經開始向固定收益類市場蔓延。股市下跌應該是利好避險類資産的，但7月8日股市仍在延續大幅調整，當日下午1點流動性好的長端利率債卻出現了集中拋售。從市場表現看，這種拋售似乎表明市場出現了某種程度的流動性危機。

　　一方面，10年期國開活躍券150210午後收益率出現快速跳升，而非活躍券150205全天收益率則未現明顯上行，10年期非國開債還下行了4個基點，可見機構認可債券作為避險資産的配置價值。但因流動性的問題，不得不出售流動性好的活躍券。另一方面，當日是短端利率上行後蔓延至長端的，這與機構缺乏流動性時“先賣短後賣長”的操作思路完全一致。

　　這種流動性壓力的傳導引起了監管層的警覺。銀監會對已到期的股票質押貸款與客戶重新合理確定期限，調整質押率，調整預警線和平倉線。與此同時，央行也表明為證金公司提供了再貸款支援，保監會要求保險資管與券商開展的融資融券債權收益權轉讓及回購業務，不得單方強制要求證券公司提前還款。

　　這些措施均指向股票市場的流動性枯竭問題，在為股市注入新的流動性的同時，防範金融機構無序強行平倉加劇股市流動性繼續枯竭。

　　在緩解市場的流動性問題後，我們看到A股上演絕地大反擊。此外，債市也一掃頹勢，主力合約TF1509收至97.075，大漲0.75%。

　　流動性危機得到緩解後，我們需要檢驗宏觀經濟邏輯是否發生變化，來推斷市場只是一次曇花一現的反彈，還是一次真正慢牛的起點。

　　過去的地産、基建和重工業擴産能是“股債市雙熊”的核心驅動因子。當前不同的是傳統經濟增長引擎全線熄火，房地産受制于存量庫存。信用派生走向了逆過程，金融體系的超額準備金消耗開始減少，具體反映為銀行間資金利率開始持續寬鬆，央行貨幣政策也會引導資金利率寬鬆穩定以激活金融機構信用派生行為，頂層設計上也開始追尋以萬眾創新、製造業2025等為核心的新增長點。在金融層面上，這個過程表現為居民資産配置方向“去地産化”，實體具有無風險高收益資産供給開始減少，開啟股權造富的時代。

　　到目前為止，我們尚未發現上述宏觀驅動因素有任何邊際上的改變。

　　首先，政府積極推動基建融資，但從各部委公佈的內容看，保存量防風險的意義遠大於增量刺激。增量項目融資以PPP為主，新增城投債不計入地方政府債務，城投在一定程度上具有了財務盈虧的硬約束，新募投項目需有盈利能力，但在土地財政難以為繼，資本邊際回報率下降的大背景下，具有穩定現金流和盈利能力的項目供給不多。

　　其次，即使房地産銷售超預期回暖，銷售端回暖能否帶動房地産投資進而帶動經濟還有不確定性。4月份以來一二線城市商品房銷售量價齊升，但三四線城市並未改善。房地産銷售反彈很大程度來自於二手房成交增加，但二手房成交屬於存量交易，並不能帶動房地産投資。目前商品房庫存仍高，在建50億平方米和待售16.8億平方米的庫存面積龐大，在庫存有效去化之前，開發商拿地和開工的熱情十分有限。

　　第三，財政轉向積極，房地産銷售超預期回暖，企業開始補庫存，經濟步入一個小的補庫存週期。但是，如果補庫存沒有終端需求擴張對應，短週期的補庫存行為不會超過3個月，對應7~8月就能看到經濟企穩的一個短波峰，前期小的補庫存週期也只是曇花一現。

　　綜上所述，筆者認為下半年經濟仍處於“基建托底+傳統經濟下行+新增長點青黃不接”的一個“L型”態勢。在此背景下，實體可創造的高收益債權資産供給不足。那麼，沉積于金融機構寬裕的流動性無處可去最終也只能參與到資本市場中來，居民資産配置方向也只能積極擁抱資本市場。因此，未來“股債雙牛”的宏觀基本邏輯在下半年也很難發生變化。

　　（作者為民生證券宏觀研究員）