□本報記者 黃瑩穎

　　6月以來，市場波動加大。此前，上市公司利用“股份支付”手法推進重組屢試不爽。不過，急劇變化的市場，讓“股份”從“硬通貨”變成“打折品”，為數不少的上市公司不得不暫時中斷“並購重組夢”。

　　股價波動致重組終止

　　本週，A股再度大幅調整。“股市再這樣調下去，之前我們的計劃會完全打亂。”華南一家上市公司的董秘老李嘆氣。該上市公司去年底開始運作相關的外延式並購動作，至5月，已找好數個意向標購標的。

　　“公司賬面資金比較緊張，大股東不願拿出太多現金，於是投行做了一套股份支付方案，實際上就是發行股份購買資産，不用花上市公司和大股東一分錢。”老李説。

　　股份支付指的是收購方直接作為支付工具完成並購價款的償付，支付的股份通常來源於增發、回購或者庫存股。自2013年以來，這種並購方式已成了上市公司並購的主流方式之一。不過，這種交易方式存在缺陷，如交易對手面臨股票減值風險，在市場行情波動大時，交易對手不願意接受股份支付。

　　“近期市場調整幅度太大，並購公司的幾個大股東對原來的股份支付方案開始轉變態度。這不能怪人家，你看我們公司的股價，兩個星期下來跌了超過25%。”老李指著K線圖説。

　　事實上，自6月以來，發佈重大事項終止的上市公司已經接近50家，而終止的主要原因之一即在於股價波動，交易雙方在交易價格和方式上談不攏。比如，萬通地産在今年1月停牌，6月20日公司發佈終止重大資産重組的公告，其公告表示，自停牌以來，公司連續與多家網際網路標的公司展開深入磋商與談判，但由於交易各方對交易價格、交易結構、交易方式等重要問題存在較大分歧。雖交易各方經過深入溝通與協商，但依然無法在規定時間內達成一致。綜合考慮收購重組情況，公司認為此次重大資産重組的條件尚不成熟……

　　以創業板為例，過去兩周調整幅度已超過20%，而這使得原本的“香餑餑”變成“易碎品”。深圳南山一家高科技公司的高管透露，“一個月之前有上市公司的人來找我們談，想通過股份對價支付的方式購買我們公司，剛開始覺得挺好。

　　但是這兩個星期那家公司的股價跌去30%多，這讓幾位股東覺得風險有點大，更願意現金支付比例高一點，但對方又不願意，所以到目前還沒有太多進展。”

　　從數據上看，近期並購市場已有所反應。據清科研究中心研究員李群統計，2015年5月中國並購市場共完成153起並購交易，披露金額的有131起，交易總金額約為46.75億美元，平均每起案例資金規模約3926萬美元。與上月相比，5月中國市場並購交易案例數下降14.5%，總金額下降36.6%。

　　超高溢價催生動力

　　根據wind數據統計，2014年以來，A股上市公司已有超過半數公司停過牌，其停牌緣由或並購同業公司，或作外延式並購，或剝離不良資産，或作定向增發。上市公司熱衷於並購重組，除監管層政策上鬆綁以外，可觀的利潤空間才是吸引上市公司大股東的主要因素。

　　深圳一位創投高管黃先生説，上市公司大股東獲利的空間在於二級市場和一級市場自去年以來就形成的明顯價差，這種價差使得産業資本有極強套利衝動。此前創業板估值接近百倍，但是一級市場只有20倍至30倍，通過收購標的公司，採取股份對價支付等方式注入上市公司，可以獲得相當高的溢價。

　　這種價差的空間，推動諸多上市公司的市值管理，比如所謂“PE+上市公司”模式，即是這一市場形勢下的産物。所謂“PE+上市公司”模式，即PE/VC通過與行業內上市公司成立合夥企業或並購基金，尋找産業鏈上下游企業，在控股後進行培養整合。在達到一定盈利能力時，將項目賣給上市公司，套現退出。過去兩年，矽谷天堂與和君兩家機構將這一模式玩到新高度。在資金追逐下，這兩家機構甚至形成頗有規模的“矽谷天堂係”和“和君係”股票。

　　黃先生表示，上市公司股價上漲，二級市場高估，給産業資本提供資本運作空間；而市場認為，上市公司只要做資本運作，股價就會上漲，這樣又會給産業資本提供更大的運作空間，從而形成良性迴圈。

　　該做的還會做

　　從整個模式看，股價穩定且具備持續上漲空間是最關鍵的一環。“反之，如果股價下跌，尤其是趨勢性下跌，就使得産業資本籌碼大打折扣，一旦股價下跌至接近一級市場水準，差價縮小，産業資本運作的積極性會遭遇極大挫傷。”上述深圳創投高管表示。

　　不過，一時的市場波動並不會改變上市公司並購重組升溫的趨勢。“雖然這次沒和標的公司就交易價格、交易方式談好，但是老闆的戰略思路基本確定，公司的原有業務保住，要培育新主業。”老李透露，等市場穩定之後，會繼續尋找新的並購標的。

　　事實上，不少上市公司在終止並購重組之後，一旦過了承諾鎖閉期後都會快速再度啟動並購重組進程。“畢竟無論是政策上，還是整個經濟環境，利用並購重組實現轉型，或者做強都是大趨勢，上市公司雖然一時遇到挫折，但是該做的還會做。”深圳一位券商投行人士告訴中國證券報記者。

　　“最近市場暴跌，造成一部分上市公司終止並購重組，但是對於上市公司大股東而言只是放緩節奏，並不是要放棄。一旦市場穩定下來，股份支付這一方式對於很多創業公司的股東們還是很有吸引力的，這明顯比IPO直接上市要快多了。”黃先生説。