自2011年矽谷天堂與大康牧業合作成立産業基金開創“上市公司+PE”先河以來，這一模式迅速被上市公司和私募股權機構（PE）聯手複製。2014年，中國並購市場風起雲湧，“上市公司+PE”在並購的大潮中也出現井噴行情，成為2014年並購市場的一大亮點。

　　在“上市公司+PE”這一模式發展的過程中，各種爭議不斷。看好的認為這一模式可以同時解決上市公司通過並購實現産業整合的意願和PE投資項目退出的困境，反對的則認為這一模式有內幕交易、股價操縱之嫌。

　　來自投中研究院的統計顯示，2014年1月1日~2015年2月28日，共有173家上市公司與PE機構合作成立産業基金，從數量上看，佔全部2635家A股上市公司比例的6.6%。

　　投中研究院分析師杜善友把上市公司參與産業基金分為兩種，一種為上市公司主導，指所成立産業基金的基金管理人或者普通合夥人為上市公司或其旗下企業。在這種類型的“上市公司+PE”的合作中，外部PE更多的是作為簡單的融資方；另一種為外部PE主導，指所成立産業基金的基金管理人或者普通合夥人為與上市公司無關聯的PE機構。在這種類型的合作中，外部PE作為産業基金的主導方，將發揮資源整合的作用。

　　據杜善友統計，2014年1月1日~2015年2月28日，上市公司與PE機構宣佈成立合作産業基金共計182隻，基金目標規模1276.03億元，上市公司擬出資金額220.34億元。其中，外部PE主導的産業基金共計161隻，基金目標規模1094.82億元，上市公司擬出資金額166.04億元。由此可見，外部PE主導的産業基金為“上市公司+PE”合作中的主體類型。

　　外部PE主導的産業基金共由154家上市公司、123家PE機構合作成立，合計成立數量為161隻。投中研究院通過兩個維度對這些産業基金狀況進行了統計分析：一個維度是基於産業基金層面，如基金成立時間、基金組織形式、基金規模等；另一個維度是基於上市公司層面，如行業分佈、地域分佈、上市板塊、出資規模等。

　　井噴之勢不減

　　“上市公司+PE”模式的首次運用是在2011年9月矽谷天堂與大康牧業的合作中。之後，越來越多的上市公司開始與PE合作成立産業基金。自2013年起，“上市公司+PE”式産業基金開始進入密整合立期，2014年這一趨勢更是達到高潮。

　　據杜善友分析，2011年，僅有4隻産業基金成立，基金目標規模為14億元。2014年，上市公司與外部PE合作成立産業基金的數量已多達133隻，較2011年增長32倍；基金目標規模886億元，較2011年增長62倍。

　　從2014年1月~2015年2月上市公司與PE機構合作成立的産業基金數量和目標規模來看，基金的規模呈加劇上升之勢。數據顯示，“上市公司+PE”式産業基金成立的最高峰發生在2014年12月，這一個月內成立的産業基金數量達33隻，目標基金規模為315億元。

　　杜善友認為，“上市公司+PE”合作模式的爆發主要有兩方面原因：

　　從上市公司層面看，傳統行業希望通過並購實現轉型升級，新興行業則希望通過並購掌握最新的技術、産業動態，實現産業鏈的完整佈局；2013年、2014年二級市場尤其是創業板和中小板的大牛市行情使得該板塊上市公司的估值處在高位，從而推動上市公司通過並購享受一二級市場的估值差套利；上市公司通過IPO或者定增等具有一定的資金儲備，為並購提供支援。

　　從VC/PE層面看，IPO發行率低，VC/PE先期投資的大量項目面臨基金到期、項目退出的壓力，寄希望於將項目出售給上市公司實現退出；傳統PRE-IPO投資失落，VC/PE投資被迫轉型，尋找新的投資方法；VC/PE募資困難，“上市公司+PE”這一模式由於有上市公司作為隱性背書，對外募資相對容易。

　　撬動資金杠桿

　　在“上市公司+PE”模式中，上市公司主要以有限合夥人的身份進行出資，其餘資金一般由PE機構對外募集。換言之，“上市公司+PE”這一模式可以使得上市公司獲得一定的資金杠桿用於産業並購。

　　2014年1月~2015年2月，上市公司與外部PE機構合作成立産業基金161隻，其中基金目標規模和上市公司擬出資額兩項全部披露的基金為141隻，披露基金目標規模總額為954.79億元，上市公司擬出資額為164.18億元。從總體的基金目標規模與上市公司擬出資額的比例來推算，上市公司所用杠桿倍數為5.8倍。

　　另一方面，從上市公司參與産業基金的杠桿倍數分佈來看，據投中研究院統計，杠桿倍數為2~5倍的基金所佔比例最大，基金數量為49隻，佔比35%；其次為5~10倍，基金數量為34隻，所佔比例為24%。141隻基金所用杠桿倍數的中位數為5.5倍，或者説，上市公司將5.5倍上下的杠桿用於産業並購整合。

　　産業資本屬性較強

　　上市公司與PE合作成立的産業基金中，披露基金目標規模的為158隻，披露基金目標總額為1094.82億元。從基金目標規模的具體分佈來看，2億~5億元所佔比例最大，佔近1/3；基金目標規模在1億~2億元和5億~10億元的基金分佈佔約1/4的份額。1億~10億元的基金合計佔比達79%。從基金目標規模可以看出，“上市公司+PE”這一模式更加側重於對項目標的的股權投資或者並購，體現出較強的産業資本屬性。

　　據杜善友統計，在上市公司與PE機構合作成立的161隻基金中，披露基金投資主題的有153隻。其中，投資主題明確為並購的為75隻，佔比49%；創投以及成長兩個範圍都涵蓋的為34隻，佔比22%；成長基金為16隻，佔比11%。事實上，無論是並購基金還是創投、成長基金，在“上市公司+PE”這一模式中，基金的首要目標都是圍繞上市公司的收購戰略，區分主要在於投資標的的發展階段不同。

　　除上述投資主題外，投中研究院認為還有兩個亮點值得注意：一個是在這161隻産業基金中，有7隻基金將引入地方政府或者科技部的引導基金作為LP，體現出上市公司、地方政府以及PE三者之間的共贏點。另一個亮點是有1隻基金為新三板股權投資基金，專注于新三板的投資並購機會。一方面是新三板具有良好的項目池，一方面是A股的上市平臺，再加上PE機構的資本運用，如果操作得好，這一模式將形成強有力的資本運作示範效應。

　　數據顯示，2014年1月~2015年2月，共披露有123家PE機構、154家上市公司合作成立産業基金。其中，有86%的PE機構、95%的上市公司只發起設立了1隻産業基金。從中可以看出，在此期間，雖然“上市公司+PE”這一模式十分火熱，但是絕大多數産業基金的成立仍處於學習嘗試階段，相關的資本運作尚不成熟。同時，亦有少數PE機構緊緊抓住這一市場熱點，後來居上，與多家上市公司合作成立産業基金。