□中國證券投資者保護基金公司 張春

　　近期，歐盟議會通過歐盟委員會關於建立新的融資機制即“歐盟長期投資基金”的提案。“歐盟長期投資基金”旨在向基建、能源、公共服務等領域提供長期融資，推動實體經濟復蘇。其中的相關思路與措施，能夠對我國資本市場下一步創新改革發展提供一些借鑒與思考。

　　設立背景和目標

　　當前，歐盟整體經濟增長乏力，實體經濟融資困難。其中，能源、交通、通信、住房、工業、環保、教育、科技研發等基礎設施、公共服務領域亟待引入長期資金。據歐盟估算，到2020年，歐盟境內基礎設施建設共需約1.5至2萬億歐元。但是，長期項目融資一直受到資金規模、跨境協調等客觀條件制約。

　　就資金規模而言，只有大型保險公司、全國性養老基金等專業投資者才有足夠的資金實力投資于基建、公共服務等領域。而地方性養老基金、市政債、企業年金等較小規模專業投資者和廣大中小投資者無法投資上述領域，分享收益機會。因此，基建、公共服務等融資渠道無法得到進一步拓展。

　　從跨境角度來看，在歐盟地區，基建、公共服務等項目大都需要多國共同參與，特別是提供資金保障。但各國刺激長期投資的政策和措施並不相同，存在無法統一協調的問題，制約了資金跨境流動，難以形成規模效應，進行長期投資。同時，歐盟地區尚沒有發行針對長期項目的跨境投資産品，目前，歐盟地區主流基金投資産品是符合“可轉讓證券集合投資計劃（UCITS）”指令的各類基金（以下簡稱UCITS基金），總規模已近7萬億歐元，但UCITS基金産品的銷售對象主要是個人投資者，在投資期限、投資標的等方面無法滿足基建、公共服務等領域的長期融資需求。

　　因此，近年來，歐盟積極致力於建立一種新型的歐盟層面融資機制即歐盟長期投資基金（以下簡稱ELTIF），為長期項目領域提供融資支援。ELTIF投資標的屬於“另類投資”的組成部分。另類投資是指傳統的上市股票、債券等之外的資産，包括房地産、風投、私人、私募、藝術品、大宗商品等，但ELTIF只專注為房地産、基礎設施、公共服務等長期項目提供非銀行融資渠道。2015年3月10日，歐盟議會已正式通過ELTIF提案。

　　ELTIF旨在建立一個專注于長期投資的新型融資機制，通過更完善的框架設計、跨境機制、流動性管理、投資管理，更嚴格的投資者保護要求，引導適格的專業投資者和個人投資者資金進入長期投資領域。ELTIF將與2013年4月創設的“歐盟風險投資基金”(EuVECA)和“歐盟社會服務企業基金”(EuSEF)共同推動歐盟企業融資便利化。相較于ELTIF，EuVECA和EuSEF的投資對象更加具體和細化，前者資助由風險資本投資的初創企業，後者向社會服務類的企業提供專項融資；兩者採用更嚴格的投資者適當性標準，只針對投資金額不低於10萬歐元的專業投資者。

　　主要特點

　　框架設計。ELTIF主要投資對像是長期資産，屬於另類投資領域，因此，ELTIF必須是由按照《另類投資基金經理指令》（AIFMD）依規開展另類投資的金融機構負責管理投資和運作。ELTIF將以AIFMD為基礎，並增加了詳細的ELTIF産品投資規則，以便有投資興趣的專業投資者和個人投資者更好地了解熟悉ELTIF産品。關於跨境融資問題，ELTIF以AIFMD中有關跨境的規定為基礎，明確了ELTIF産品面向歐盟境內專業投資者和個人投資者的銷售機制。就跨境監管而言，ELTIF是歐盟層面的一項規則，各國必須遵照執行。各國監管機構必須建立ELTIF基金經理和ELTIF産品備案管理和定期檢查機制，並就相關情況向歐盟證券監管局（ESMA）及時通報。此外，一旦一國ELTIF産品在他國銷售，兩國監管機構必須就ELTIF産品的各類相關資訊（包括基金經理、投資標的、投資期限等）建立定期交流和共用機制，以便做好風險預判預防。

　　流動性管理。由於ELTIF投資的長期項目本身缺乏流動性，且歐盟境內尚未建立一個較為完善的二級交易市場，一旦投資者提前贖回要求，基金經理在項目到期日之前很難滿足投資者的贖回申請，將只能採取折價處置資産的方式，而這一行為在一定程度上損害了繼續持有投資份額的投資者的切身利益，造成了兩類投資者之間潛在的利益衝突。因此，ELTIF提案規定投資産品不能夠提前贖回，EFTIF將通過封閉性基金方式運作。

　　投資管理。鋻於長期項目流動性不足的內在特點，且投資行為本身需要複雜詳細的盡職調查，因此，ELTIF不設定資産持有的最低期限，而是考慮到每項投資決策的單一性、獨立性和審慎性，給予ELTIF基金經理在投資政策和投資期限上的自由裁量權。ELTIF基金經理須在相當長的一段時期內（通常在10-20年）無需面對贖回壓力，進行長期投資才有可能實現非流動性溢價。此外，關於産品組合配置的期限要求，根據提案，ELTIF投資經理可以在五年內逐步配置完畢，並將不超過30%的ELTIF資金投資于流動性資産（如證券等），以便在長期資産組合配置期內依然獲得投資收益。

　　投資者保護。就投資者保護而言，鋻於個人投資者可購買ELTIF産品，ELTIF框架設定了更嚴格的投資者保護要求，包括強化資訊公開透明，讓投資者及時了解相關資料和市場數據；ELTIF基金經理必須依照AIFMD獲得批准；由於ELTIF主要投資于長期項目，過度集中投資于單一資産或企業會給投資者帶來風險，因此，基金經理必須遵守産品多元化規則；衍生工具只能用於對衝所持資産的匯率風險，而不能用於投機盈利；保持合理的杠桿率；禁止賣空交易等。

　　發展資本市場 優化投融資機制

　　我國經濟發展已進入調結構、轉方式、穩增長的關鍵時期，而兼具品質和效益的定向投資也成為穩增長的重要手段，包括公共服務、資源環境、生態建設、基礎設施等重點領域的投資。為服務國家“一帶一路”戰略大局，資本市場應借鑒歐盟經驗，通過完善制度建設，出臺優惠政策，優化長期項目投融資機制，擴大對外開放等有效舉措，積極引導廣大社會資本、民間資本有序投資于“一帶一路”沿線基礎設施、公共服務、生態環保、戰略新興、現代服務等項目（以下簡稱沿線項目），並與沿線國家（地區）共建區域性金融風險預警及處置機制，推動形成中國在“一帶一路”資本市場中的戰略主導地位。

　　首先，推進多層次資本市場建設。鼓勵設立發展支援重點建設領域的長期投資基金。一是鼓勵民間資本發起設立主要投資于重點建設項目的長期性創業投資基金和産業投資基金；二是鼓勵證券公司、基金公司深化與各地各級政府的對接服務機制，圍繞重點行業領域，開展投融資策劃對接，以共同發起設立母基金等形式，盤活存量資源；三是鼓勵上述兩類基金與絲路基金、亞投行開展合作，以特殊行業、特定項目為切入點，通過設立子基金等方式，實現資金效能最大化。

　　支援重點建設項目開展股權和債權融資。一是鼓勵證券公司進一步創新融資工具、産品，服務於相關上市公司通過增發、配股、優先股、可轉換債券等方式實現再融資，並服務於重點建設項目採用公司債、私募債、項目收益票據等方式通過債券市場籌措資金；二是大力發展國際債券市場。鼓勵更多的沿線國家金融機構在香港等離岸市場發行人民幣債券，在中國境內發行人民幣債券。根據沿線國家的特點探索國內債券市場的新品種，如伊斯蘭債券、絲路合作項目特種債券等。

　　發展重點建設領域的資産證券化業務。一是積極推進企業資産證券化。鼓勵證券公司、基金公司等金融機構與投資于重點建設項目的企業開展合作，選擇流動性不強但可産生預期穩定現金流的企業應收款等權益，以基礎設施、商業物業等不動産為基礎資産，發行資産支援證券；二是加強推進信貸資産證券化。鼓勵證券公司、基金公司選擇重要建設項目的專項貸款、戰略性新興産業貸款等多元化信貸資産作為基礎資産發行信貸資産證券化産品。

　　其次，推動資本市場擴大開放。鼓勵國內有條件的證券公司、基金公司等金融機構在境外設立分支機構。在“走出去”過程中，一是加強對沿線國家産業、項目等領域的分析研究，增強對相關國家經濟金融情況、投融資政策等方面的學習了解，加強與沿線國家金融機構的聯繫溝通，開展跨地區股權合作、産業投資等金融合作，構建優勢互補機制，提高與沿線國家金融一體化程度；二是不斷擴大金融合作覆蓋面，著力提升在能源、基礎設施、農業、中小企業、消費、民生等領域的金融服務水準，使我國及沿線國家的廣大投資者都能切實享受到地區合作發展的成果。

　　考慮到目前保險公司和社保基金都允許其將資産規模的20%進行境外投資，因此可研究通過擴大QDII額度和範圍，促進這些長期資金積極參與沿線投資項目。同時，研究將更多的沿線國家金融機構納入QFII、RQFII範圍。

　　最後，深化區域證券監管層面合作。加強與沿線國家（地區）證券監管機構的溝通與協作， 通過雙邊及多邊備忘錄等形式，完善“一帶一路”區域監管協調機制，進一步加強與沿線國家各監管當局之間的溝通協調，擴大資訊共用範圍，提升在重大問題上的政策協調和監管一致性，逐步在區域內建立高效監管協調機制。同時，構建“一帶一路”區域性金融風險預警系統，實現對區域內各類金融風險的有效分析、監測和預警，及時發現風險隱患，確保區域金融安全穩健運作。此外，共建形成應對跨境風險和危機處置的交流合作機制，完善風險應對和危機處置制度安排，協調各方的處置行動，共同維護區域金融穩定。