□姚余棟 金海年

　　自2007年以來，在G20集團成員國中，非金融部門總負債與GDP之比增長超過了1/5。在經濟衰退期，發達經濟體大規模推出財政刺激政策，新興市場經濟體發行大量企業債券。總體來看，發達經濟體的負債與GDP之比達到275%，而新興經濟體則為175%。高負債帶來了更大的金融脆弱性，可能導致越來越具有破壞性的金融週期。在中國經濟發展過程中，全社會杠桿率總體呈上升態勢，其中非金融企業部門杠桿率近年來增長較快，總體水準也是最高的，有掉入“債務陷阱”的風險。

　　我們曾提出“空中加油”中國式去杠桿的建議，即在經濟處於合理區間和保持經濟整體杠桿率適度增加前提下，企業部門必須以去杠桿為主，及早增加股本。面對企業部門杠桿率過高的嚴重挑戰，我們繼續建議在多渠道補充資本金的同時，利用優先股作為一種重要的資本市場工具層次的獨特功能，使用《商業銀行法》的例外條款，將部分銀行貸款轉為優先股，及早降低資産負債率，使得我國企業部門得到長期的發展動力，可能起到“出神入化”的效果，創造性地實現“空中加油”。

　　企業部門高杠桿成因

　　近年來，中國企業部門債務不斷攀升，根據國家審計署數據，截至2012年底，中國非金融企業債務在65萬億元左右，相當於GDP的125%，不但快速上升至歷史高位，而且與全球其他國家相比也處於較高水準。並且，我國企業融資成本相對較高，2014年年底銀行1-3年和3-5年貸款標準利率為6%，而其他方式融資成本更高，平均大約在8%左右。2014年中國GDP為63.65萬億元人民幣，這意味著大約每年企業債務利息支出約為5萬億元左右，是非常沉重的負擔，嚴重擠佔了企業的研究創新與發展的投入，對經濟增長動力造成了很大的制約。

　　究其原因，主要有以下幾個方面：一是中國經濟一直處於發展迅速的階段，自然需要大量資金；二是2012年以來股市融資功能不足，2014年非金融企業境內股票融資僅佔到社會融資總量的2.65%，主要還要靠債權融資；三是2009年應對危機實施了大量的刺激措施，據筆者到浙江廣東一帶調研，大量企業在當時被鼓勵申請了大量的銀行貸款，而這些貸款並無太大的實際需求，而近期的償還卻帶來了巨大的壓力，甚至導致許多企業破産倒閉；四是存在經濟週期性過熱和行業性過熱，導致投資過度；五是城鎮化與經濟轉型期的歷史階段性原因，需要大量投資，許多企業因此融資投入，參與相關建設；六是由於地方政府缺乏足夠的正常融資渠道，缺乏現代規範的融資制度設計，部分國有企業尤其是一些地方國有企業承擔了地方政府融資功能。

　　企業如何去杠桿

　　中國企業去杠桿與發達國家原因和解決辦法不同。中國需要繼續增長和發展，如果採用發達國家常用的貨幣利率手段去杠桿，往往會對經濟增長造成較大的負面作用，因此中國需要在發展中去杠桿，需要“空中加油”的中國式去杠桿方法。

　　發展中的“空中加油”式方法總體包括三類：一是給予企業發展的時間和空間，企業收入和利潤增加了，債務負擔就相對減輕了，存量債務也自然減少了；二是通過增加股權融資比重、減少債券融資比重，改善資産負債表，增加資産項、減少負債項，從而實現去杠桿；三是適當延期或減輕利息負擔，為企業發展減負，為企業去杠桿擴大空間、延伸時間。

　　初步估計，企業部門（主要是國企）需要籌集10萬億元資本金，用以支援企業股本擴張。我們估算，保險資金和社保資金最多能形成3萬億元左右的股本，私募資金能有1萬億元。而剩下6萬億元的缺口靠國有利潤是不可能的。國有企業年利潤約2萬億元，不足以支撐這麼大資本金的補充需求。財政收入現在更多用於民生和社會保障，拿不出大量資金做政府産業引導資金，沒有餘力補充國有企業的資本。6萬億元缺口可以分兩部分彌補：以“國退國進”方式地方國有資産變現3萬億元，剩餘的缺口可以使用債轉股（優先股）。

　　優先股是兩全方案

　　如果依照銀行傳統的信貸資産風險處理習慣，往往會進行順週期操作，即在經濟上行甚至過熱時會增加信貸，而在經濟低迷需要資金時反而會收緊信貸甚至提前收回，這樣會加劇經濟波動，甚至延緩經濟復蘇，造成更大的金融風險，傷害經濟恢復和金融恢復能力。

　　在中國經濟進入新常態階段，在轉換經濟增長動力、消化前期刺激政策副作用的階段，銀行可以在去杠桿的歷史階段中發揮積極的作用，不但長期有利於企業恢復增長的動力，而且短期消除金融風險也可以發揮意想不到的效果。銀行要建立逆週期操作機制，對信貸企業客戶進行未來發展與轉型能力的分析判斷，一是可以適當延期或利息減免，讓企業發展，避免債務危機惡化導致經濟危機和發展危機；二是可以將不良資産進行隔離處置；三是更好的辦法，就是將銀行信貸債務部分轉為優先股。

　　優先股法律制度屬於金融創新，對於破解企業融資難題、拓展新的投融資渠道具有積極意義，相應地對促進生産方式轉變和生産力發展也勢必起著重要的作用。所謂優先股就是利潤分紅和剩餘資産分配權利優先於普通股，相當於有固定股息的類似債權的股權，但無權投票參與企業經營。即：通常具有固定的股息（類似債券），在派發普通股股息前分配；而在破産清算時，優先股股東對公司剩餘資産的權利在債權人之後、在普通股股東之前；但優先股股東一般不參與公司的日常經營管理，不參與股東大會投票；而且優先股也可以在二級市場轉讓，但股價波動往往小于普通股。優先股股東不能要求退股，卻可以依照優先股股票上所附的贖回條款，由股份有限公司予以贖回。大多數優先股股票都附有贖回條款。

　　當信貸企業經營發生臨時性困難，如果在資金方面有所改善，即可通過未來的發展償還債務時，銀行可以將持有的債權轉化為優先股，即可避免因銀行抽貸導致企業經營難以為繼，也可化解企業信用風險成為銀行壞賬。在美國處理AIG危機時，美國政府就採用了這一工具，既體現國家投入資金的成本，又要保持公司的治理，防止國有資本干預企業經營。

　　中國人民銀行行長周小川此前在《資本市場的多層次特性》一文中指出，“優先股是有其用途的”。2013年11月30日，國務院發佈了《關於開展優先股試點的指導意見》（國發〔2013〕46號），2014年3月21日，證監會以97號令的形式發佈了《優先股試點管理辦法》。根據上述規定，發行優先股的企業既可以是上市公司，其優先股可以在證券交易所交易轉讓；也可以是非上市公眾公司，其非公開發行的優先股可以在全國中小企業股份轉讓系統轉讓，轉讓範圍僅限合格投資者。

　　《商業銀行法》第四十三條規定，“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信託投資和證券經營業務，不得向非自用不動産投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外”。很明顯，在第四十三條中存在例外條款，為商業銀行持有企業優先股預留了通道。

　　銀行入股實體企業，當然也有非常值得注意的方面。典型的教訓就是日本。日本的銀行廣泛參股實體企業，甚至干涉企業的戰略和經營，一方面為防止違約而為僵屍企業輸血，另一方面交叉牽涉實體經濟，扭曲了市場競爭機制，傷害了企業創新的壓力和動力，導致二十多年的經濟停滯。因此，銀行應該以優先股的方式，而不是普通股的方式處理其可以通過發展解決的臨時性債務危機，既可實現去杠桿，又可避免重蹈日本覆轍。

　　因此，與銀行債務轉為優先股相配套的，就是短期內利用《商業銀行法》第四十三條例外條款，長期內修改《商業銀行法》和《公司法》，同時建立優先股與債權交易市場，在企業贏得發展的時間和空間後，銀行逐步退出，最終實現去杠桿，逐步恢復經濟增長的元氣。

　　貸款轉優先股規模初步估算

　　下面對不良貸款及關注類貸款轉優先股做個初步估算。根據貸款五級分類制度，貸款劃分正常、關注、次級、可疑、損失，後三種為不良貸款。其中，次級類貸款損失的概率在30%-50%，可疑類貸款損失的概率在50%-75%，損失類貸款損失的概率在75%-100%。

　　銀監會最新發佈的監管統計數據顯示，截至2015年一季度末，商業銀行不良貸款餘額9825億元，不良貸款率1.39%；商業銀行正常貸款餘額69.5萬億元，其中正常類貸款餘額67.0萬億元；關注類貸款餘額2.48萬億元。

　　考慮到不同類不良貸款的損失概率，針對不同類的貸款可採取不同的處置組合措施。損失貸款處置可主要採取核銷方式，假設有10%的比例轉化為優先股；可疑貸款可通過重組、兼併或打包出售等多種方式處置，假設有20%的比例轉為優先股；次級貸款品質相對前兩種略好一些，假設有30%的比例轉為優先股。

　　值得注意的是，關注類貸款雖然沒有劃為不良貸款，但關注類貸款可以看作是不良貸款的一個領先指標，其中一部分有可能發展成為不良貸款，如果處置得宜，有助於幫助借款企業度過難關，也促進信貸資産品質的改善，因此也可以考慮轉優先股的處理方式，假設有30%的比例轉為優先股。上述指標均針對新增不良貸款和關注類貸款計算。

　　此外，考慮經濟發展狀況，我們還假定隨著經濟金融潛在風險的逐步暴露，2015-2017年不良貸款和關注類貸款比例還會有所上升，隨著結構調整逐步推進，2018-2019年不良貸款率保持穩定，關注類貸款比例略有回落；2015-2016年信貸保持13%增速，隨著直接融資發展，2017-2019年信貸增速為12.5%。同時，我們假定每年還會處理一些存量不良貸款和關注類貸款。前兩年由於信貸資産品質下降壓力較大，新增較多，存量處理較少；之後隨新增不良貸款降低，可以加大存量處置力度。

　　初步估算，未來5年共需轉優先股2.5萬億元，每年在5000億元左右。從股票和債券市場的容量看，2015年1-4月股票籌資額已超過4000億元，債券發行近3萬億元。優先股發行對市場有一定影響，但衝擊在可控範圍內。總之，通過將部分不良貸款和關注類貸款轉換為優先股，商業銀行將有更大空間向結構調整所支援的行業和領域增加信貸投放。（姚余棟為新供給經濟學50人論壇成員，中國人民銀行金融研究所所長；金海年為新供給經濟學50人論壇成員，諾亞控股有限公司首席研究官。本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）