在經歷了2014年並購市場空前火爆之後，長城證券並購部總經理尹中余認為，儘管並購市場依舊火爆，但不像以前那麼“好玩”了。“由於新三板市場火爆，我們的並購業務受到很大干擾，手頭的幾個項目本來雙方都已經談好，標的公司的實際控制人也認可了被並購，但因為新三板公司估值不斷升高，很多企業都轉而想上新三板掛牌。作為仲介機構，撐死也就是給並購標的10-20倍的估值，但現在新三板公司的平均市盈率已突破60倍。”

　　根據全國中小企業股份轉讓系統披露的數據以及投中集團旗下數據産品CVSource統計，截至2015年4月30日，新三板市場掛牌公司總股本1058.51萬股，環比上漲15.16%，總市值11166.43億元，環比上漲16.05%，整體市場平均市盈率達到60.90倍，環比上漲7.69%，相比1月份的36.64倍提升了66.21%。

　　與尹中余所言一致，東興證券場外市場部副總裁黃寬告訴中國證券報記者，在辦理業務的過程中，發現很多選擇登陸新三板的企業原本都是打算被並購。“相對於被並購，新三板給出的估值更高，‘禽擇良木而棲’，這也很正常。”

　　新三板公司的高估值很大程度上改變了“新三板是A股上市公司並購標的池”的觀念。據中國證券報記者不完全統計，截至去年底，在13家被並購的新三板企業中，有9家企業被A股上市公司並購，包括東江環保收購新三板企業新冠億碳，通鼎光電收購新三板企業瑞翼資訊51%股權，東方國信收購新三板企業屹通資訊100%股權等諸多案例。

　　2015年以來，隨著新三板公司估值屢創新高，上市公司並購新三板企業的案例已是鳳毛麟角。“新三板估值這麼高，上市公司再從新三板並購企業成本太高，加上越來越多的中小企業選擇登陸新三板，這給上市公司的並購造成很大影響，特別是對創業板公司而言。”尹中余指出。

　　並購對創業板公司擴張其重要性不言而喻。中信建投基金經理王琦指出，再融資的便利可以使上市公司以相對較低的價格去“血拼”那些苦苦徘徊在IPO門外的優質資産，從而增強自身的盈利能力，市盈率也隨之下降，然後進入下一個再迴圈模式並提升估值。在這種模式下，上市公司的高估值成為其並購擴張的利器。

　　以藍色游標為例，公司2010年2月IPO募資6.77億元，隨後公司先後於2012年6月和2013年9月兩次定增募資22.6億元，並於2014年發行可轉債募資7.5億元。利用這些資金，藍色游標上市後累計並購了數十家海內外公司，收入和營業利潤的年複合增長率超過70%。藍色游標自上市以來的PE值幾乎沒低過30倍，高點時超過80倍，而其並購標的的估值普遍在10.5倍以下。

　　並購帶來的業績增長，也很大程度上釋放了創業板公司高估值的風險。據Wind數據統計，2014年，創業板421家公司合計實現營業收入3431.46億元，較上年同期增長27.03%；合計實現凈利潤393.53億元，較上年同期增長22.71%。營業收入和凈利潤增速均創近三年新高。另外，2014年創業板上市公司凈利潤增長率近三年來首次接近營業收入增長率，實現了凈利和營收的同步增長。這似乎也印證了創業板公司高估值的合理性。

　　不過，創業板公司“高估值-並購-高估值”的模式也存在一定風險。“目前優質並購標的爭相上新三板，新三板市場的高估值也大幅提高了創業板公司的並購成本。”尹中余稱。

　　隨著並購對業績的增厚效應逐漸下降，創業板公司在通過並購進行外延式擴張的同時，內生性增長仍有待提高。2015年一季度，創業板凈利增速為8.38%，較2014年四季度的34.45%大幅下滑，同比2014年一季度的17.99%下滑明顯。從影響因素來看，營收下滑、毛利率回落、費用率攀升都拖累了創業板的凈利增速。以毛利率為例，創業板的毛利率連續六個季度下滑，銷售凈利率也創近三年新低。

　　另外，如果註冊制得以推行，上市流程大幅縮短，大量企業將選擇上市而非被並購，這將從供給方面給創業板的並購造成重大影響。