在公開發行了2015年首批地方債之後，江蘇省又成為地方政府置換債券定向發行的首個嘗鮮者。據公告披露，江蘇省6月1日採用定向方式發行了約449億元置換債券，各期限發行利率均較此前公開招標的品種明顯上行。機構報告指出，地方債密集發行，對其他利率長債的擠出效應仍難消除，而考慮到目前地方債發行較為順暢，不排除年內地方置換債券額度進一步擴大的可能性。

　　首批定向發行地方債露面

　　據江蘇省財政廳公告，江蘇省1日上午採用定向方式發行了448.7213億元的地方政府債券，其中包括339.4854億元的置換一般債券和109.236億元的置換專項債券，這是2015年地方債發行啟動以來，國內首批採用定向方式發行的地方債，也是地方首次發行專項債券。

　　為推動地方存量債務置換，財政部、人民銀行、銀監會上月中旬聯合發文，明確2015年地方政府在財政部下達的置換債券限額內採用定向承銷方式發行一定額度地方債，用於置換部分存量債務。

　　在三部委發文後不久，5月18日，江蘇省率先公開招標發行了522億元地方債，拉開了2015年地方債的發行大幕。截至6月1日，江蘇、新疆、湖北、廣西、山東五省(自治區)已先後完成了2015年第一批地方債發行工作，這些地方債多為置換一般債券，但均採用公開招標發行方式。在公開發行了今年首批地方債之後，江蘇省又成為地方置換債券定向發行的首個嘗鮮者。

　　從市場人士透露的發行結果來看，此次江蘇省定向發行的地方債(包括置換債和專項債)包含3年、5年、7年和10年四個期限，中標利率分別為3.32%、3.71%、4.03%和4.05%，均較發行日前1-5個工作日相同待償期國債收益率的算術平均值上浮15%。而此前公開發行的五省地方債，中標利率均緊貼國債收益率。例如，5月18日，江蘇省招標發行地方債中，3年、5年、7年和10年期債券中標利率分別為2.94%、3.12%、3.41%、3.41%，只比同期限國債收益率均值高2bp，而後發行的新疆等地方債則基本持平國債收益率均值。

　　分析人士指出，由於定向發行的地方債暫不可在銀行間市場和交易所市場進行現券交易，因此利率高於公開招標品種，體現了應有的流動性溢價。而且，地方債發行利率本應高於國債，從這一角度來看，定向發行的地方債定價比公開發行品種相對合理。目前在公開發行的地方債定價中，非市場化因素佔很大影響，未來隨著供給增多，公開發行地方債的利率可能面臨一定上行壓力。

　　供給衝擊大 長債仍處弱勢

　　值得一提的是，江蘇債在發完第一批一般債券不久，又採用定向方式發行了第二批一般債和第一批專項債，顯示地方債券供給的意願較強，預計未來一段時間地方債發行仍會比較密集，對利率長債的擠出效應仍難消除。

　　算上本批江蘇債，自5月18日以來，兩周時間裏已發行的地方債合計約1790億元。另據公開資訊披露，未來一週，重慶、貴州、安徽和天津四地將發行合計1045億元地方債，供給相當密集。民生證券點評報告指出，當前流動性極為充裕，對地方債發行具有明顯的正向激勵。此外，財政部要求，今年第1批置換債券額度的定向發行工作應在8月31日前完成，因此預計第二、三季度的發行頻率仍會很高，規模仍將很大。而由於財政赤字擴張，且置換債並不全部採用定向發行，未來公開發行的地方債規模依舊不少。

　　由於待發地方債規模大、時間緊，未來發行仍會很密集，對公開發行的利率長債的擠出效應不容忽視。國泰君安證券等機構指出，債務置換將導致銀行資産中貸款比重下降、債券比重上升，且長期低收益利率債大量增加，因此影響其對其他利率長債的需求。

　　需要注意的是，未來不排除還有置換債券額度下發，因第1批是以截至2013年上半年的審計口徑確定的置換額度，而2013年下半年到2014年年底新增債務中也會有在今年到期的，而前述三部位文件也提到1萬億元置換額度為2015年第1批。

　　總之，分析人士認為，未來地方債供給壓力較大，且可能超出預期，對利率長債的需求擠出仍需關注，當前債券收益率曲線仍有增陡壓力，最終長債利率下行可能發生在經濟超預期下行或央行主動引導長端利率下行之後。