□渤海銀行 蔡年華

　　近日，市場傳央行對部分金融機構進行規模逾千億的定向正回購，一定程度上引發了市場對於貨幣政策轉向的擔憂。筆者認為，由於銀行惜貸導致資金滯留銀行間，形成罕見的超高超額備付金率，導致了流動性困境局面出現。在目前的整體經濟金融環境下，央行回收短期資金應是首選，同時也需要實施降準等長效調控政策來提供平穩、寬鬆的貨幣環境，以促進國內經濟穩定增長。

　　短期資金氾濫 長期資金不足

　　近年來，我國的流動性環境變得異常複雜，這也導致貨幣政策的流動性支援工具發生根本的變化。

　　在外匯佔款增速加快的2002-2009年，基礎貨幣的供給主要是新增外匯佔款，央行相應的對衝工具為提高存款準備金率和新發央行票據。而2009年以後，受制于海外經濟環境惡化，新增外匯佔款數量呈現逐年下降的走勢，基礎貨幣的供給渠道縮窄。2010-2012年，外匯佔款對流動性的影響相對較少。而2013年之後，外匯佔款下降對流動性衝擊加大，尤其是經歷“6.20”流動性危機之後，央行創設了一系列短中長期流動性支援工具，這些工具在保持流動性穩定方面發揮了重要的作用。

　　2014年後，經濟增長進入新常態，為應對經濟下行的壓力，央行保持適度流動性寬鬆就成為首選。而此時外匯佔款下降對流動性的衝擊開始加劇，央行除運用下降存款準備金率進行對衝以外，還加大了3個月期限的MLF的操作頻率和規模。經過一系列的操作，貨幣市場資金利率在2015年5月份下降到極低水準，其中隔夜利率達1%、7天2%以下，同時1年期同業存款利率也達到3.5%左右。流動性環境進入極度寬鬆的局面。

　　從以上的分析可以看出，貨幣供給端的發力是流動性極度寬鬆的重要支柱。但與此同時，需求端疲軟也是導致出現這一現象的重要因素。首先，在經濟下行環境下，企業的經營環境趨緊，銀行不良貸款急升，為控制風險，銀行惜貸嚴重，貨幣資金與實體經濟的傳導不暢；其次，由於存款流失嚴重以及外匯佔款下降，銀行目前的負債結構中低成本的長期資金缺乏，短期資金較為充裕，按照目前流動性缺口管理辦法，缺乏進行長期投資的資金。這兩方面的原因，導致需求端的改善較為困難。

　　若央行對部分金融機構進行定向正回購，主要就是銀行短期資金太過充裕，商業銀行超額備付金率居高不下，銀行資金成本提高所致。

　　收短放長 繼續降準

　　對於央行定向正回購是否意味著貨幣政策發生微調，筆者認為不必對此過分擔心，在目前的經濟金融環境下，維持貨幣寬鬆將是常態。

　　目前宏觀政策的方向是“穩增長、促改革、防風險”。穩增長需要財政政策和貨幣政策同時發力，無論是直接融資和間接融資市場，貨幣寬鬆都是支援實體經濟發展的重要保障，而財政收入增速的下滑更需要貨幣政策發力。促改革的目標是改革經濟體制，激發市場活力，促進新的經濟增長點的出現，而我國經濟結構中，地方政府和國有企業佔據了較多的金融資源，要激發經濟活力必須給新的經濟業態提供資金支援，這必然需要新的資本進行支援。在於經濟下行週期中，企業的違約風險上升，資金鏈條脆弱的機構容易導致大面積違約事件的發生，而維持較為寬鬆的貨幣環境也是化解區域性金融風險的重要保障。

　　從國際環境看，美國經濟已從次貸危機中率先復蘇並已進入加息週期當中，資本外流壓力加大，全球流動性收縮壓力加大，也導致國內外匯佔款的波動性加大。為應對複雜多變的國際環境，央行也需要提供寬鬆的貨幣環境以促進國內經濟的穩定。

　　綜上所述，為了在避免銀行短期資金過於氾濫，同時保持寬鬆貨幣環境，央行需要進行“鎖短放長”的扭曲操作。具體表現為，一方面通過定向正回購和公開市場正回購操作回收1個月以內的短期資金，並在MLF到期之後暫停續作；另一方面，通過加大降準幅度或者擴大PSL規模等操作向商業銀行提供低成本長期資金，提高商業銀行的放貸能力和意願。基於以上的判斷，預計央行將繼續通過下降存款準備金率來維護國內寬鬆貨幣環境。