原標題：以貨幣政策靈活性校正流動性結構異化

　　我國市場流動性結構的不合理、不匹配眼下在加速放大。以貨幣政策運用的靈活性，撬開流動性結構失衡的口子，校正流動性結構異化的坐標，厘清流動性結構優化的支點，應該或者可能是一種必然的選擇。這既是改善流動性結構狀態的具體方法，又是體現“鬆緊適度”的動態標準；既是穩增長所要求的最重要目標，又是走出市場流動性“脫實向虛”和“苦樂不均”的必然過程。這種方法的改善和標準的優化，最終必然提升我國貨幣的乘數效應和效力。

　　□杜 靜

　　中央經濟工作會議有關穩健貨幣政策要更注重鬆緊適度的基調，決定了明年貨幣政策的基本特徵和價值取向：在靈活中調控流動性結構。

　　我國市場的流動性，無論絕對數量還是相對水準，都不低。目前M2已逾120萬億，成為全球第一大“貨幣體”。M2與GDP的比值站上了200%的高點，遠高於發達國家或經濟體。現在最棘手、最基本和最緊迫的問題是，流動性結構不合理、不優化。

　　一方面，市場流動性與實體經濟的匹配呈現出越來越多的背離性趨勢。全社會債務水準的高杠桿與局部領域的融資難、融資貴並存。中小企業的融資相對饑渴與國有或房地産企業的融資泡沫加重並存。這形成了流動性調控中的方向性選擇糾結和矛盾。依市場流動性“總池子”（M2）的實際，應向“緊”的方向走，而依中小企業融資艱難現況，則又須向“松”的方向行；另一方面，市場流動性與時間價值（利率水準）的連接表現出越來越多的反向性特徵。期限越短的負債業務反倒利率水準越高，M2構成的橄欖形特徵顯著：中間（M1）大、兩頭小，與全部資産業務結構中以中長期資産為主的格局衝突。由此，貨幣政策工具的選擇方式、選擇種類和介入時機，成了與貨幣政策目標同等重要的問題和變數因素。由於直接融資中的剛性兌付沒有打破，間接融資中的商業銀行主導金融市場格局不可能短期改變，流動性“板結化”正成為挑戰貨幣政策靈活性和有效性的關鍵力量與特定內容。多數情形下，流動性被迫或人為注入“僵屍企業”，以積累矛盾、背重包袱和放大風險的狀況，形成流動性的增量型衰竭和擴張式自虐。

　　這種市場流動性結構的不合理，眼下還在加速放大。主要表現是，市場中的超然利潤對象（房地産企業）、利率不敏感對象（政府平臺企業）和利益綁架對象（産能過剩企業）等，成為吸附增量流動性的最重要主體。除了趨勢性帶來流動性整體邊際效用的下降，這些主體還通過“擠壓效應”的釋放，反過來加速流動性存量結構的異化，出現流動性“富氧化”與“缺氧化”同處共生的怪相，並成為經濟快速增長過程中不健康的“伴生物”和“附屬品”，也成為橫亙在未來貨幣政策面前必須跨越的一道“鴻溝”。

　　現在看來，以貨幣政策運用的靈活性，撬開流動性結構失衡的口子，校正流動性結構異化的坐標，厘清流動性結構優化的支點，應該或者可能是一種必然的選擇。

　　任何一種貨幣政策工具，都與某個時間或對象的承載狀態相匹配、相聯繫，這是貨幣政策靈活性的基本內核。因此，需要警惕的是，不能把貨幣政策的多樣性與靈活性畫等號，以免掉進以多樣性掩蓋、弱化靈活性的誤區。從貨幣政策工具作用的對象主體來劃分，具有作用“末端對象、中間對象和既末端又中間對象”的三種狀態。比如，公開市場工具，一般只作用於市場的中間對象（各類金融機構）。利率工具，則會同時影響中間對象和市場末端對象（客戶）。然而，在貨幣政策工具被“標簽化”的大環境和泛預期的情緒裹脅下，多樣性不自覺地被單一性、單向性、單調性，恰恰少了靈活性的基因和品質。貨幣政策工具組合的疊加效應，因此無法充分釋放。

　　所以，在經濟運作的不同時期和階段，是該“降準”還是“降息”抑或使用“借貸便利”，僅從靜態分析中做出判斷和結論，沒有實際意義。央行流動性調控的靈活性，將表現出更多的針對性、協調性、平衡性、適宜性和效率性，體現面對不同作用主體對象的目標理性回歸。眼下可以預測的趨勢是，央行貨幣政策工具的運用，將會放下被社會“標簽化”的理念束縛的思想包袱，數量型和價格型等工具的運用成為常態，而且工具本身的組合和對於不同對象的作用程度，也會體現得更為靈活和管用。

　　我國經濟新産業、新業態和新商業模式的不斷涌現，尤其經濟增長的基本方式、主要路徑和原生動力的改變，為貨幣政策的靈活性，既提供了新基礎，又拓展了新空間，還增添了新活力，並最終將帶來新效率。就像“目的是為了證明手段的正確與合理”一樣，貨幣政策工具運用的靈活性，可以在矛盾交織和問題積累的大背景下，被“時間+過程”證明是走向正確目標和方向的重要內容與積極要素之一。

　　從我國經濟的現實格局和迫切需要來看，貨幣政策講“松”，就是全社會融資總成本要“松”，無風險利率曲線要下移，資金平均成本要下降。更具體講，企業尤其是中小微企業融資難、融資貴的狀況要加快改善，支撐未來新增長點的新興戰略産業和服務行業的融資環境要加快優化，並走入“便利+低息”的成長通道；貨幣政策講“緊”，就是已積累一定風險的地方政府性債務、房地産企業貸款、産能過剩企業貸款和“僵屍企業”貸款的消化和處理，要相對“緊”。貨幣政策講“適度”，就是在解決流動性結構積累的問題的過程中，必須從歷史過程和現實選擇上分清類別、分析緩急，擇機抉擇。更多注意貨幣政策的內在效用與不同作用對象的最優化融合，更多注意以相對系統性來主導貨幣政策工具的靈活性，防止滑入盲動性中的無序靈活性陷阱。

　　一言以蔽之，貨幣政策工具的靈活性，既是改善流動性結構狀態的一種具體方法，又是體現“鬆緊適度”的動態標準。這種方法的改善和標準的優化，最終必然提升我國貨幣的乘數效應和效力，這既是穩增長所要求的最重要目標，又是走出市場流動性“脫實向虛”和“苦樂不均”的必然過程。

　　還應當指出，明年我國貨幣政策還將面臨國際經濟環境加速動蕩的嚴峻考驗。以石油、鐵礦石和煤炭為代表的大宗商品價格劇烈波動，在直接或間接影響我國流動性走向的格局中，對貨幣政策的靈活性將帶來更多不確定與複合型因素。另外，我國經濟轉型中內生的物價與就業關係背離菲利普斯曲線及PPI與CPI剪刀差擴大化的現象，也將使貨幣政策靈活性遭遇更多市場新成分、新關係和新力量的洗禮。這對貨幣政策提出了“變化中力求有序、優化中力求前瞻、多樣中力求高效” 的新標準和新要求。

　　（作者係銀監會“三個辦法一個指引”起草專家之一，交銀施羅德基金管理公司監事長）