□中國社科院金融所 鄭聯盛

　　十八屆三中全會提出全面深化經濟體制改革的戰略框架，並指出經濟體制改革的核心問題是處理好政府和市場的關係，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用。在新常態下，基於出口引導、投資推動和要素投入的發展模式受到日益嚴峻的約束，相應地，一定程度上以行政指導和銀行信貸為支撐的間接融資體系，因要素價格全面上揚而面臨重大的實質性競爭壓力，直接融資體系將在社會融資體系中發揮更大的作用。

　　直接融資需適應新常態

　　經濟新常態下，經濟正處於增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期經濟轉型壓力較大，金融經濟服務實體經濟的能動性要求提高。直接融資體系的風險共擔、利益共用、定價市場化和服務多層次等內在秉性，使得其在服務實體經濟、促進經濟轉型和觸發創新發展等更具有彈性。但是，目前國內直接融資佔比較低、結構性問題凸顯和未來發展機制性約束較多，使得其在適應和引領新常態中缺乏應有的能動性。

　　國內直接融資佔比明顯提高，但在融資體系中的作用仍然較低。以增量法為衡量標準，2014年我國非金融企業境內債券和股票融資規模合計為2.86萬億元，達到了歷史峰值，佔同期社會融資總規模為17.3%，比2013年提升5.5個百分點，比2004年提升13.3個百分點，較好地完成了“十二五”規劃提出的15%的目標。但是，相對於發達經濟體而言，國內直接融資規模仍然大幅偏低，在社會融資體系中的地位有待進一步提升。

　　國內直接融資體系中債券融資規模偏小，是直接融資結構最大的問題之一。相對於股票融資，債券融資規模大、流動性好、成本較低、資金使用較為彈性，是發達經濟體中直接融資中最為重要的品種之一，是企業融資最為重要的方式之一，但2014年企業債券凈融資規模為2.43萬億元，雖漲幅較大，但企業債券規模與經濟總量的比重明顯偏低。

　　直接融資未來發展面臨諸多體制機制問題。以債券市場為例，中國債券市場已經形成了銀行間市場、交易所市場和商業銀行櫃檯市場三個基本子市場，以國債、金融債、企業債等為主的綜合分層市場體系。但相對於內生性多層次債券市場的經濟彈性而言，體制機制對未來發展的約束十分明顯。債券市場監管體系存在多頭管理、相對分割的體制弊端。債券市場主要由政府和國有部門主導，存在重大的結構性問題。債券市場運作中主要集中在金融體系內部，而為實體經濟服務的功能有待提升。國內債券市場存在較為明顯的分割性，市場收益率曲線和定價機制不合理。債券市場的基礎設施建設仍然有待大幅改善，缺乏市場化的違約及處置機制。

　　直接融資發展空間巨大

　　在經濟新常態中，我們將進行經濟體制機制的全面深化改革，約束直接融資發展的諸多因素可能會逐步緩釋，直接融資在法治建設、經濟轉型、創新驅動的格局下其優勢及彈性將日益凸顯，我國直接融資未來的發展空間十分可觀。

　　對比國外的發展經驗，不管是資本市場主導的金融體系，還是銀行主導的金融體系，直接融資的作用和地位都非常顯著。根據世界銀行的數據和存量法計算標準，上世紀90年代初期，發達經濟體的直接融資比例已經達到60%，中等收入國家直接融資比例超過45%，而當時中國直接融資比例不足10%，全球金融危機前夕發達經濟體和中等收入國家直接融資比例分別為75%和70%。危機之後，發達經濟體直接融資比例有所下降，但2012年該比例仍然保持在65%之上，中等收入國家則一直保持在68%左右，中國則不足45%。同期巴西、印度以及印度尼西亞等直接融資比例都高達60%以上，而且過去10餘年該比例一直保持相對穩定。

　　英美是資本市場主導的金融體系，其直接融資在整個社會融資體系中具有主導性作用。以美國為例，在上世紀90年代，以存量法計算，美國直接融資比例已經高達80%，金融危機前夕為85.4%，金融危機之後直接融資比重僅小幅下降至84.6%，而2012年則上升至87.2%，2013年又進一步上升至88%以上。一些研究表明，資本市場主導型的金融體系在金融危機之後的復蘇中，更具有優勢。因為資本市場往往更具有能動的前瞻性、較短的順週期性和較快的逆週期反應，而銀行體系及其信用傳導機制則更具有順週期性，且順週期效應甚至滯後於週期本身。美國經濟復蘇有利得益於寬鬆貨幣政策下的股市和債市融資的順暢性，私人部門去杠桿後利用直接融資的便利性更好、更快地提升産能利用率、擴大産能以及技術創新等優勢，2012年美國上市公司現金流及盈利水準基本恢復至金融危機之前的水準。

　　對於銀行主導型的金融體系，直接融資的比例亦長期保持在較高水準上。本世紀初以來，日本直接融資比例長期保持在75%左右，德國則一直維持在65%上下。值得注意的是，1992-1999年德國直接融資比例提升了15個百分點，1997-2003年日本直接融資比例則提升了25個百分點。根據相關的研究，兩個經濟體直接融資佔比提升的主要原因在於債券市場的膨脹，特別是國債及企業債的蓬勃發展，同時股權融資一直較好增長態勢。德國主要是為了解決東西德統一後巨大的財政支出，而日本則希望通過國債擴張來提升公共支出的水準，以防止東亞金融危機的負面衝擊以及內在的經濟結構困境對經濟造成的緊縮效應，而股權市場一直是兩國私人部門融資的重要渠道。

　　注重法制規範和軟體建設

　　在經濟新常態下，需要有完善的資本市場與其相互匹配，直接融資可以而且應該發揮更大的作用，以發揮市場在資源配置中的決定性作用。目前國內直接融資體系仍有較大的發展及完善空間。從市場方面，債權融資與股權融資、公募市場與私募市場、場內市場與場外市場、現貨市場和期貨市場應協同發展；從機制方面，注重深化改革，注重法制規範，注重軟體建設，注重完善體制。

　　對於債權融資，要加強債券市場“矩陣式”發展。在橫向市場發展的角度上，構建一個以國債市場為核心，以公司債券為重點，以金融債、地方債、私募債等為重要支撐，以資産證券化創新發展和債券衍生品適度發展的市場格局。在縱向的機制建設上，建立以市場化機制為基礎，以統一互聯共融市場為突破口，以完善市場組織體系、健全市場參與主體、拓展債券市場品種、發展債市交易工具以及加強市場監管體制為抓手，深化體制機制改革，特別是統一協調的監管體系、融合互通的場內場外市場、反映利差的做市商制度、公平有效的資信評價機制以及市場化的違約機制等。

　　對於股權融資，要繼續大力推進市場化改革，特別是健全市場化機制。一是進一步完善以資訊披露為核心的新股發行註冊制改革，積極考慮發行環節與交易環節相分離。二是打破交易所內部設置不同板塊的模式，通過制定不同的市場規則來區分和發展不同層次的股權市場，以完善多層次股權交易與投資市場。三是完善新三板的交易規則，考慮將其納入交易所市場，以體現直接融資服務小微企業的平等權利以及市場環境，並積極發展區域性股權市場。四是注重金融創新，通過政府引導基金、産業投資基金、夾層、母基金等方式促進長期股權融資市場的發展。五是優化投資銀行業的發展框架，推進行業與專業創新，健全投資銀行的專業化工商服務體系。六是完善監管體系，提高監管水準，通過市場化監管規則而非行政手段來規範發展市場，並通過現場及非現場監管打擊各項違法違規活動，加強保護投資者合法權益。七是界定好管理當局的職能邊界，防範發展資本市場與監管資本市場之間發生制度性錯配。

　　健全直接融資體系，發揮直接融資功能，完善金融市場體系是認識、適應和引領新常態的重要突破口，是發揮市場在資源配置中起決定性作用的基本內涵。正如決策層所指出的，新常態下完善直接融資體系、建立多層次資本市場的目標，不是股權和債券市場的簡單擴容，更重要的是建立一個要素市場定價、市場結構合理、基礎設施健全、管理職能清晰和監管體系完備的“五位一體”的現代市場體系。