□渤海銀行 蔡年華

　　目前債市的焦點話題依舊是長債利率能否下行，雖然近期中短債利率已出現大幅下降，但長端利率不降反升。制約長債下行的阻力主要包括政策刺激下經濟底部企穩、長債供給壓力以及海外債券市場走熊等。筆者認為，長債能否突破下行有待央行貨幣政策再度寬鬆信號的明朗化。

　　當前國開金融債10年與1年的期限利差已達130BP，處於歷史高位，曲線已從年初的極度平坦化向陡峭化轉變，轉變的核心在於貨幣政策轉向，資金利率大幅下行，帶動短期債券利率下行，長債利率則持續呈現高位震蕩的走勢，鮮有趨勢性行情。長債利率向下面臨的阻力主要源於三方面：

　　一是在寬貨幣寬財政的雙重刺激下，部分投資者預期經濟將未來一到二個季度企穩。在央行三次降息後，國內房地産市場銷售已出現回暖，市場對房地産投資增速回升的擔憂在增強。另外，財政刺激開始逐步加碼，地方政府融資困境在地方債置換作用下有所緩解，企業債和項目收益債審批加速也為財政政策發力提供堅實基礎，近期基礎設施投資力度明顯加大。有鋻於此，市場對中短期經濟走勢存在較大分歧，增添了長債走勢的不確定性。

　　二是長債供給壓力大。今年以來，商業銀行配債陷入兩難的困境：一方面長期負債來源大幅減少，外匯佔款新增乏力，定期存款受理財和資本市場的衝擊流失嚴重；另一方面，包括地方債在內的長期債券資産供給明顯增加，以國開行為例，單期7年和10年債券供給量較去年新增30億，全年將新增近1500億。如果銀行加大長債的配置，將導致資産和負債久期的嚴重不匹配，流動性缺口壓力較大。在長期負債補充渠道不完善的情況下，銀行投資戶對長債的需求必然大打折扣，短期的供需矛盾對長債走牛形成較大的制約。

　　三是海外債市走熊對國內市場情緒有影響。近期美國債券在加息預期的影響下，收益率持續走高，歐元區德國10年國債利率更是出現大幅反彈，負利率時代宣告終結。主要發達經濟體債券收益率走高對國內債券市場形成制約。根據相關性分析，美國與中國國債利率具有正相關，且美國利率走勢領先於中國。目前中美10年國債的利差僅為80BP左右，低於歷史均值，而在美國利率繼續走高的預期之下，國內債券利率下行的空間受到制約。

　　目前正處政策和經濟數據的真空期，上述不利因素導致長債利率易上難下，但筆者認為，判斷長債後續走勢的關鍵仍在於貨幣政策。

　　根據美聯儲近期的議息會議，6月份加息可能性已大幅下降，從而給國內貨幣政策調控提供了較好的窗口期，一方面可繼續擴大寬鬆力度支援經濟發展；另一方面也可防止人民幣大幅貶值導致資本外流。筆者認為，6月份還存在一次降準和降息的可能性，這將打消市場對流動性問題的擔憂。

　　但對長期利率而言，單次降準的作用微乎其微，首先降準的出發點主要基於外匯佔款的變動，以補充基礎貨幣缺口；其次降準提供的流動性支援主要作用於短期利率。央行如果要降低長期利率以支援經濟發展，最優的策略依舊是通過接受地方債質押進行PSL操作，向商業銀行提供低成本的資金支援，目前大量的MLF操作期限短、利率高，無法影響銀行的債券配置行為。或者，央行改變貨幣中性的定位，多次全面降準以向市場提供大量低成本長期資金帶動長端利率下行。

　　總的來看，長債利率短期存在繼續上行的壓力，牛市的到來需要貨幣政策給予更明確的指引。