□國海證券 范小陽

　　上週末央行如期降息，兌現了債市的放鬆預期，樂觀情緒又再次高漲起來。而筆者認為，儘管未來政策仍然存在放鬆的可能，但短期市場已經充分反映了樂觀的預期，且今年下半年收益率還存在一定的反彈壓力，因此收益率的下行空間可能已經不大，建議投資者保持適度的謹慎。

　　短期來看，債市環境整體依然偏暖。首先，基本面依然疲弱。二季度經濟形勢依然不樂觀，高頻數據沒有表現出明顯的回升跡象，預計4月份經濟數據仍然會比較差，疊加上基期因素的影響，二季度經濟甚至有跌破7%的可能；其次，4月份CPI增幅低於預期，二季度仍將保持在低位運作；第三，貨幣增速仍在低位。由於基期因素的原因，二季度M2和社融增速都還有一定的下行壓力，大幅反彈的可能性不大；最後，資金面處於最寬鬆階段。從歷史上看，3-5月往往是資金面最寬鬆的階段。而且上週末央行再次降息，兌現了市場的放鬆預期，從而使得短期內市場情緒保持樂觀。

　　不過，上述現狀已經成為了市場的一致預期，短期市場情緒和收益率已經基本達到了最樂觀的情景，本次降息前的利率債收益率已經處於了2月份低點附近。

　　在當前市場充分樂觀的情況下，我們更應該將眼光放得長遠一些，對未來債市投資而言，更重要的還是下半年市場環境的變化。從我們的分析和預測來看，下半年債券市場的不確定性還比較大，收益率可能會有一定的反彈壓力。反彈的壓力主要來自基本面、政策面和資金面三個方面。

　　首先，下半年基本面觸底企穩的可能性較大。上半年政策放鬆的效果會逐漸顯現，二季度開始積極財政政策將會加碼，對經濟有托底作用，第三産業始終保持穩定，有助於經濟的企穩。從預測情況看，2015年全年經濟將會呈現前低後高的走勢，如果財政政策能夠持續發力，2016年經濟低於7%的壓力也不會很大。此外，下半年通脹壓力也會增加，今年CPI增幅前低後高，根據預測，2016年CPI也會高於今年，因此下半年CPI的抬升可能並不是暫時性的。

　　其次，總量政策進一步大幅放鬆的必要性和意願都不大。貨幣增速在下半年大概率會回升，目前央行控制力最強的貸款增速已經回升，隨著企業債券發行量和股票融資規模的回升，未來社融增速的反彈概率會逐漸增加。根據對中央政治局會議和央行貨幣政策執行報告的解讀，未來政策以財政政策加碼為主，貨幣政策進行配合性的放鬆。本次央行貨幣政策執行報告還專門強調了不會推行QE，而且央行還出現了“防止過度放水”的説法，表明央行對總量政策進一步大幅放鬆的態度還是偏謹慎的。

　　第三，資金利率可能也會略高於上半年。根據2000年以來的數據統計，下半年的資金利率往往會高於上半年，因此下半年雖然資金面不會有太大的波動，但是資金利率中樞可能會在目前的水準上有所抬升。

　　綜上所述，在目前市場已經充分體現樂觀預期、下半年收益率面臨一定反彈壓力的情況下，即便再有放鬆的政策，收益率也很難出現明顯的下行。因此建議投資者對債市保持謹慎，不宜過度樂觀，關注經濟企穩以及財政政策明顯加碼等債市轉入防守的信號。