名家連線

　　全球經濟呈現三低：低增長、低通脹、低利率，希望央行不要受此干擾，在美元弱勢時間窗口減息，效果比較好；如果下半年美元重新轉為升勢，那時再減息，人民幣貶值壓力重新抬頭，政策效果容易被抵消。

　　劉煜輝

　　中國社會科學院教授

　　□本報記者 任曉

　　中國社會科學院教授劉煜輝日前接受中國證券報專訪時表示，當前應儘快降息，目前是降息較好的時間窗。

　　劉煜輝表示，2015年一季度名義經濟增長下落至5.82%，當季GDP平減指數為-1.17，這是過去30年中第三次進入收縮狀態。實際利率維持在高位甚至出現上行趨勢，債務通縮螺旋式上升的可能性是存在的。常規貨幣政策對衝是可以預期的，減息週期從去年六七月就可能開始了，只不過當時央行主要在貨幣市場推低利率，通過一些資産工具的創新，例如PSL就是在那時推出。至2014年11月，央行才正式降息。

　　劉煜輝認為，近期就是較好的降息時間窗口。國際油價反彈、美歐長端利率短時間大幅上漲屬短期擾動，全球經濟呈現三低：低增長、低通脹、低利率。希望央行不要受此干擾，在美元弱勢時間窗口減息，效果會比較好；如果下半年美元重新轉為升勢，那時再減息，人民幣貶值壓力重新抬頭，政策效果容易被抵消。

　　劉煜輝判斷，推動利率下行應是下半年政策邏輯的重點。有別於以往，時下宏觀政策的重點在解經濟存量高利息之困，緩解高杠桿部門資産負債表的流動性危機，而非傳統意義的加杠桿、促增長。故著力的對象會有次序之別：政府（財政）、國企是解困的“急所”，然後才是銀行。讓銀行的利潤表和資金流量表痛苦一些，會換來未來資産負債表的改善。

　　精彩對話

　　中國證券報：未來宏觀政策的著力點是什麼？

　　劉煜輝：整體看，宏觀政策正在下一局宏大的棋，即重塑國家資産負債表。我總結為三個要點。

　　一是重構資産端。我們不會做顛覆性的事情（所謂集中一次性釋放出清的壓力），所以必須要找到能夠重構替代過去依賴房地産模式的新的核心産業結構。所以我們看到軍工、資訊安全、晶片國産化、航太航空、核電、特高壓、新能源汽車配套、高鐵等高端裝備製造等一批國家資本項目在發力，新的區域發展戰略（例如自貿區、京津冀）和中國未來全球戰略佈局（一帶一路）都是基礎設施投資的重點。

　　穩增長的對象發生了變化，由過去地方政府GDP競賽模式轉化至中央統籌戰略規劃。金融政策重點是通過所謂結構化貨幣政策（例如PSL等）嫁接政策性金融部門來實施。

　　二是封閉負債端。嚴格地講是封閉地方政府和國企部門等軟約束主體的債務規模，地方債務搞餘額管理，增量被掐死，債務增長速度不能超過經濟增長速度；存量實施債務置換滾動運作，避免債務出現流動性危機。

　　三是擴張權益端。“債權經濟”向“股權經濟”轉化是國家戰略的重點。支援一個活躍和繁榮的證券市場，未來推進債轉股和加強國有資本的市值管理政策是可以預期的。

　　雖然這個宏大棋局的運作有諸多不確定性，但我相信決策層能夠成功。

　　中國證券報：中國貨幣供給的變化會對資本市場産生什麼影響？

　　劉煜輝：A股運作的中樞不斷提升，這是一個相對確定的狀態。改變中樞抬升的趨勢，需要有一些大的宏觀條件發生變化，否則過程還會繼續。

　　與過去20年曆次股市上升不同的是，中國正在經歷房地産大週期拐點，這是我們理解問題的基本出發點。過去十多年形成的房地産經濟中，每年貨幣增量相當大比例被消耗在這裡。2013年至2014年一手商品房銷售額佔當年M2增量比例高達60%以上，這個比例會逐步向30%至35%的水準回歸，即2007年之前的水準。

　　（下轉06版）

　　上接01版

　　與過去20年曆次股市上升不同的是，中國正在經歷房地産大週期拐點，這是我們理解問題的基本出發點。過去十多年形成的房地産經濟中，每年貨幣增量相當大比例被消耗在這裡。2013年至2014年一手商品房銷售額佔當年M2增量比例高達60%以上，這個比例會逐步向30%至35%的水準回歸，即2007年之前的水準。

　　從房地産鏈條溢出的貨幣增量相當於一個持續放大的水泵，我們可以簡單盤算一下未來數年中國的貨幣供需。

　　貨幣增速（12%）與經濟增速剪刀差還在發散（名義經濟增速一季度跌至5.8%），總量上資金寬裕。我們再看結構，一是大量貨幣增量會從房地産鏈條持續流出；二是債務的維持，2014年債務利息已經顯著超過GDP增量，現在開始想辦法比如通過債務置換來減少貨幣耗損，而且央行還要通過貨幣投放予以支援；三是新興産業的貨幣需求擴張尚待時日，同時景氣上升週期行業傳統債務需求不高。

　　綜上所述，金融市場資産配置壓力面臨系統性上升；吸收房地産鏈條溢出的貨幣，與債券相比，股票的吸金能力佔壓倒性優勢；剛兌不觸動，利率中樞下行過程不會太順暢。