■ 財經圓桌

　　調整難改牛市趨勢

　　中國證券報：大盤在持續上漲後出現調整，如何看待市場趨勢？

　　黃君傑：近期市場調整，原因有兩個：一是市場存在每逢千點回踩的技術需求，這次回調的性質是相對4月大漲必要的一次技術調整；第二，新股發行也是一個觸發因素。

　　從三條生命線（股票供給、股票需求、貨幣寬鬆）來看，新股發行明顯提速將逐步見到市場的估值頂。從凈增開戶數來看，2005年-2007年新增3500萬戶，本輪牛市目前可比凈增開戶數約2000萬戶，如果維持每週100萬左右的一碼通賬戶新開戶，4個月後將有與2005年-2007年牛市相當數量的新股民入市。由於股票需求（凈開戶數、融資餘額、銀證轉賬）未來具有較強波動性，資金未來中長期繼續持續快速流入的可能性不大，我們預計年內可以見到估值頂。

　　此次回踩4000點整固後，若股票需求階段熱度不減，整固後市場仍有第三波上揚的可能性。考慮到目前市場非金融估值水準已經很高（A股+香港中資股+中概股總市值峰值約為2014年名義GDP的1.2倍）以及未來有限的盈利修復趨勢，加上各種政策利好已被市場較為充分的利用，不論第三波形態如何，我們建議跟蹤股票需求情況相機逐步兌現盈利。

　　汪毅：此前市場處於加速上漲狀態，這在牛市中期出現的概率比較大。一般在加速上漲之後，市場會出現不理性行為，參與者熱情高漲，對股票基本面缺乏清晰認識而盲目入市。數據顯示，某券商營業部新開戶客戶的平均持倉不到1萬元，多數是90後甚至是大學生加入市場。進入5月，市場展開整固調整。但兩條主線將率先突出重圍：一是以“創藍籌”為代表的新興成長行業，集中在網際網路、新能源、醫藥健康等行業（目前部分個股調整幅度20%以上）；二是自上而下由政府主導的轉型鏈條，如一帶一路、自貿區、京津冀、國企改革、環保、工業4.0等主題。

　　沈正陽：指數與業績、估值的過度背離、政策面微調、輿情的變化，強化了市場調整壓力。A股市場正處於牛市亢奮之後的“亢龍有悔”階段，操作上適宜防守反擊。目前股市正由前期的快牛向慢牛轉變，這種轉變必然伴隨著市場階段性的震蕩調整。參照牛市調整規律，預計本輪調整幅度可能在10%以上，如果杠桿資金離場發生踩踏，調整幅度可能更大。

　　分散配置+防守反擊

　　中國證券報：“快牛”變“慢牛”，將對市場産生怎樣影響？IPO審核速度加快，將如何影響資金面？投資者短期應如何操作？

　　黃君傑：我們認為A股資金面牛市是散戶主導，代表性資金流入是普通賬戶銀證轉賬、融資餘額上升。管理層規範兩融和質押式回購，短期對市場資金面和情緒有影響。但只要新股民還在快速入市，這種影響在時間和空間上都是有限的。我們建議投資者對優勢板塊進行分散配置，不要過分追逐熱點，這樣反而可以達到事半功倍效果。目前可以持續持有原有頭寸，不建議新增配置。

　　汪毅：由於A股散戶佔比較高，多數新入市的投資者沒有保持清醒的頭腦，往往容易進入一種瘋狂的狀態，容易産生短期虧損。就調整而言，監管層具有多種方法，市場化的手法在於調整供給，增加IPO供應，我們認為這種做法對市場的負面影響不大，因為這屬於正常的市場化調控方式；另外一種辦法是控制進入股市的資金，特別是控制杠桿率，這種辦法我們認為短期影響會更大。

　　沈正陽：操作上適宜防守反擊，即先防守、後反擊，但整體上不宜急進。

　　如何選擇反擊時機？其一，可在指數回撤超過10%後做試探性回補；其二，可在券商融資餘額出現持續回落達2-3周後介入，彼時回補可更積極些。

　　未來防守反擊的重點，一是近期跌幅巨大的技術性超跌板塊，如一帶一路、國企改革等；其二，可轉向業績驅動板塊，如醫藥、食品、家電、房地産、金融等板塊。

　　“創藍籌”或成新主線

　　中國證券報：在宏觀經濟數據不理想、上市公司盈利增長減速的背景下，投資者如何尋找投資機會？

　　黃君傑：現在市場散戶主導，散戶感受最為明顯的是流動性寬鬆（這是我們觀察市場的第三條生命線），他們對經濟弱勢並不會過分在意。我們認為從新增開戶數看，估計資金流入還會延續，錢流不息，則市場中期上漲趨勢不止。從投資風險收益比考慮，我們認為目前大方向是探討投資怎麼退出何時退出，而非積極增倉參與搏傻，退出時間需要根據新增開戶的情況相機抉擇。

　　汪毅：本輪行情啟動大的背景是房地産等傳統經濟支柱行業的景氣回落，經濟下行，居民財富開始逐漸向股票等金融資産轉移。這期間，創業板指數率先帶動存量資金熱情，背後反映了中國經濟原有驅動力減弱和新的增長動力正在以燎原之火勢慢慢擴張的趨勢。

　　什麼是“創藍籌”？我們將其定義為創業板和中小板中的龍頭，成長迅速，業績有保障，市值增長空間大，且在本輪牛市中迅速成長，獲得資本市場的青睞，未來有望接替主機板中的舊藍籌成為未來中國股票市場和中國企業的中堅力量。

　　我們認為創藍籌的篩選標準是：1、總市值在200億以上的中小板、創業板股票；2、剔除傳統行業或成長性一般的行業，如白酒、石油化工、零售等；3、剔除過去三年凈利潤表現不佳或2014年凈利潤同比增長為負或2015年一季度凈利潤同比增長為負；4、剔除與時代背景不符合的缺乏想像力的個股；5、自下而上結合行業研究員的分析做進一步的篩選。每一輪行情都會有貫穿始終的板塊，創藍籌就是這一輪行情的生命線，不久的將來，註冊制正式推出後，屆時創藍籌將接替老藍籌成為市場新的中流砥柱。

　　沈正陽：目前指數運作與業績、估值背離較大。目前全部A股市盈率為24.84，全部A股（非金融）為46，創業板市盈率103；市盈率100倍以上的公司佔比34%，與2007年的“5·30”前夕類似；上市公司盈利增速不佳，1季度整體利潤增速僅2%，近乎零增長，非金融類增速為-14%，創業板業績增速也回落至8%。同時，目前還看不到上市公司業績顯著改善的驅動。

　　估值高企、業績不佳導致市場更多關注政策面，即經濟不佳，貨幣政策穩中偏松。由於目前貨幣政策傳導機制問題，對於實體經濟的改善力度有限，對投機性資産形成脈衝性利好。但是，資金價格的下降，並不意味著股票可以漲到天，風險偏好的變化也將制約市場的上行空間。即便如美國、歐洲、日本等零利率市場，股市的估值水準也大致在20-30倍，估值是有天花板的，操作上適宜防守反擊為佳。

　　持續上漲後，本週A股迎來調整。快牛變慢牛，將對市場産生怎樣影響？投資者如何把握未來行情發展方向？本週財經圓桌邀請長城證券首席策略分析師汪毅、中投證券策略分析師黃君傑及東北證券研究諮詢分公司策略研究經理沈正陽三位嘉賓，共同展開討論。