□韓會師

　　3月份人民幣對美元升值約1.1%，是2014年雙向波動行情啟動以來最大的單月升值幅度，但迎來的卻是史上最大的結售匯逆差。外匯局數據顯示，今年3月銀行結售匯逆差660億美元，創歷史峰值；銀行代客遠期結售匯逆差258億美元，亦為歷史峰值。

　　去年11月以來，人民幣對美元先貶後升，銀行結售匯則持續逆差。無論人民幣如何強弱變化，似乎結售匯只有逆差這“華山一條路”可走。但筆者認為，這並不意味著結售匯逆差已經成為長期趨勢，3月份結售匯的高額逆差可能主要源自市場對人民幣雙向波動預期的強化。

　　在雙向波動預期下，市場參與者必然對人民幣的波動區間進行預判，當人民幣升值趨近市場預期的波動區間上限時，投資者必然傾向於在人民幣扭升為貶之前大規模購匯，同時盡可能壓縮結匯規模，從而導致結售匯順差規模萎縮或逆差規模擴大。反之，當人民幣貶至市場預期的波動區間下限附近時，投資者必然傾向於在人民幣扭貶為升之前大規模結匯，同時盡可能推遲購匯，從而導致結售匯順差規模增大或逆差規模萎縮。

　　3月17-19日，美元對人民幣連續三天大幅跳水，從6.26上方暴跌至6.20下方，回到2014年底水準，去年下半年以來瀰漫市場的人民幣可能較大幅度貶值的預期遭受打擊。雖然眾多持匯待售的企業因未能抓住3月初6.27以上的結匯好時機而叫苦不迭，但在國際市場美元維持強勢，且美聯儲下半年啟動加息的預期仍主導市場的大環境下，市場輿論普遍認為人民幣年內仍有貶值的可能，這使得持匯企業傾向於等待人民幣再次貶值，從而導致人民幣升值卻帶不來結匯的擴張。

　　對有購匯需求的境內居民來説，當人民幣重回6.20左右，購匯成本較3月初下跌達600-700個基點，其購匯意願必然增強。同時，正如上文所指出的，由於市場對人民幣年內再次貶值仍有預期，在人民幣反彈至與去年年底持平的價位之後，市場對於人民幣後市的升值空間難免心存疑慮。

　　此外，在3月中旬即期匯率跌至6.20附近後，央行美元對人民幣中間價的下行速度明顯放緩，這更加令市場懷疑6.20即使不是年內美元對人民幣的波動下限，可能距離下限也不甚遙遠。在這種心理預期下，不但當前有購匯需求的居民會抓緊時間購匯，未來有購匯需求的企業也可能處於預防性目的提前購匯，以規避人民幣再次貶值的風險。

　　遠期結售匯數據可以直觀反映市場對人民幣未來走勢的預期。3月遠期結匯簽約119.6億美元，為有統計以來歷史同期最低水準，僅佔當月出口額的8%，亦為歷史同期最低水準；3月遠期售匯簽約377.7億美元，為有統計以來最高水準，佔當月進口額的27%，亦為歷史最高水準。可見，當3月人民幣升至6.20左右時，市場對人民幣可能反轉的預期非常強烈。

　　在雙向波動預期下，順逆差的規模很大程度上取決於市場對人民幣波動區間的預判，即期匯率越是接近市場預期的拐點，結售匯越可能發生大規模的順差（或逆差）。此外，隨著時間推移，2014年之前流入的熱錢存量必將逐漸減少，熱錢流出對結售匯的衝擊將隨之減輕，市場對人民幣的升貶值預期將對結售匯規模發揮越來越大的主導作用。

　　2014年以來，人民幣經歷了兩次低位反轉，一次發生於2014年6月初，一次發生於今年3月初，反轉前的最低價位大體在6.26-6.28之間。若人民幣如市場預期在年內再次走出貶值行情，特別是即期匯率接近前期低位之際，錯過3月初結匯好時機的企業繼續持匯觀望的意願有望大幅弱化，3月這種結匯萎縮、購匯飆升的情況很可能反轉，導致階段性出現大規模結售匯順差。（作者單位：中國建設銀行總行僅代表作者個人觀點）