□國海證券 陳瀅

　　央行再度降準，拉開了本週利率債收益率顯著下行的序幕，市場反應十分迅速，兩個工作日後，10年期國開債收益率已經跌破3.9%的位置。二季度內，政策仍有適度寬鬆的空間和要求，資金面環境也較樂觀，債券收益率震蕩下行的可能性更大，但對於向下空間也不可過多期待。

　　政策正走在加碼放鬆的路上。上周公佈一季度經濟和金融數據均處於偏弱的狀態，GDP增速已經下行至7%的區間下限，而這一數據還是在央行一季度以來放鬆動作不斷的情況下獲得的，可見經濟所需的政策托底力度有待加強。而從融資成本角度出發，3月底企業融資成本為6.83%，比年初僅下降12BP，目前仍在偏高的位置，降成本的效果不及預期，此時加碼寬鬆舉措並不突兀，與管理層近期的表態也不衝突。進入4月份，耗煤量、上游生産資料價格、房地産銷售等高頻數據並未出現好轉，下行慣性帶動下，二季度GDP增速破7壓力較大，在經濟數據出現企穩跡象之前，政策放鬆的腳步不會停止。

　　資金面方面也有望維持偏寬鬆狀態。本次降準一次性大量投放貨幣超萬億的情況下，央行本週大概率將延續公開市場凈回籠以降低資金面的短期波動，但央行很難迅速通過公開市場完成回籠操作，二季度資金利率可能將是先低後高的態勢，不過在放鬆加碼的判斷之下，資金利率整體仍將維持近幾年偏低水準。

　　基本面和政策面環境仍然支援債券利率維持震蕩下行的格局，不過站在當前的位置，利率短期繼續向下的空間也在快速收窄。首先，從放鬆方式看，雖然降息降準的效果更為直接，但大水漫灌仍是本屆政府極力避免的情況，本次放鬆之後，再出臺全面放鬆的可能性在減小，空間有限，而指定資金投向的MLF、PSL等定向數量寬鬆政策此前效果較好，反而有更大的施展機會，一次性放鬆力度最大的時候可能已經過去；其次，放鬆節奏可能慢于預期，管理層可能要繼續觀察5月乃至二季度數據再確定，下一次政策出臺時點要到6月前後；最後，目前的放鬆意味著未來基本面企穩的確定性加大，政策放鬆對市場情緒的影響也在逐步減弱。

　　信用債部分，守住“系統性風險”不爆發的底限仍在堅持，但隨著個券剛兌逐步打破，債券投資的風險偏好維持較低的水準，導致信用利差大幅收窄的可能性較小，故仍然堅持獲取平穩票息為主，資本利得空間有限的判斷。不過在寬鬆資金環境下，流動性風險更為可控，可適度加大倉位，增加套利收益。個券選擇方面，仍需保持謹慎，從近期各類違約案例來看，建議回避景氣程度較差以及企業自身經營狀況偏弱的産業類債券，城投債則需綜合地方經濟實力、公司資産規模以及募投項目的公益性質而定，不可過分追求高收益。