□申萬宏源證券研究所首席經濟學家 楊成長

　　經過多年來的改革發展，我國股票市場已經有了很大改善和進步，股權分置改革完成，基本實現全流通；資訊披露制度日趨完善；機構投資者規模急劇擴張；懲罰違規力度空間；發行方式經過多輪改革；各種衍生工具正在推出；做空工具日趨完善；多層次資本市場基本形成。然而，從近期市場表現來看，我國股市波動性大、投機性強、換手率高等歷史問題尚未根本緩解。

　　美、歐、日各國的股票市場在運作制度上並沒有本質區別，但是發展水準，特別是在實體經濟中發揮的作用，卻存在明顯區別。可見，股票市場能否穩定健康發展，能否在實體經濟中充分發揮作用，不僅僅取決於股票市場自身制度是否完善，還取決於文化價值觀念、經濟制度和金融市場自身的特點。除了股票市場自身制度上仍然存在缺陷外，與歐美相比，我國股票市場發展有待培養“四種根基文化”。

　　股東利益最大化的企業經營文化

　　一是要培養以股東利益最大化為宗旨的企業經營文化。上市公司以市值最大化為核心經營目標，需要一系列市場條件。首先，資本要高度社會化，企業股權要高度分散化。在美國大部分企業歸屬誰已經分不清，企業股權已經高度分散化。任何股東都必須依據法律程式和現代企業制度參與企業經營管理，分享公司紅利。其次，經營者獨立，職業經理人隊伍成熟，並且已經高度市場化運作。大部分企業由職業經理人執掌經營和管理。第三，所有者和經營者之間形成明晰的委託代理關係。這三大條件保障企業經營層必須以股東利益最大化或公司市值最大化為核心經營目標，同時也保障企業經營層具有完整的經營管理自主權。

　　在我國股票市場上，儘管上市公司也必須按照現代企業制度改制上市，並按照資本市場規則運作，但受到經濟基礎、社會制度和價值觀念的制約，企業經營理念異常複雜。首先，我國資本的社會化程度遠沒有歐美高，企業資本主要集中在兩極——政府和個人家族手中，一般居民幾乎不擁有企業資本。企業屬性涇渭分明，主要取決於企業股權性質。股權性質和歸屬對企業經營管理影響巨大。我國還沒有形成獨立的經營者階層，職業經理人市場化程度不高。除了少部分行業外，大部分行業的經營者仍然不可能採取市場化方式選擇。國有控股企業管理者選擇必須要受到國有資産管理體制的約束，民營公司必然要受到家族利益的制約。由於企業股權過分集中，屬性複雜，決定著上市公司無法按照企業市值最大化的核心目標去經營。而上市公司市值最大化幾乎是股票市場對股票進行定價、研究者對股價變化進行預測分析，以及投資者按照價值化方法選股的首要條件。

　　以價值化投資為主導的股票投資文化

　　二是培養以價值化投資為主導的股票投資文化。之所以始終很難形成價值化為主導的市場投資理念或投資文化，除了跟散戶佔比過大外，還跟我國上市公司的屬性有關。

　　首先，我國上市公司屬性複雜，資本社會化程度不高，不能做到以市值最大化為核心經營目標。其次，國有控股上市公司和家族控股上市公司都缺乏定期分配紅利的內在機制。第三，社會公眾股東對企業經營決策影響力弱，導致在企業經營管理中，非市場因素影響就特別多、特別大，企業經營和管理的穩定性和持續性就很差，對企業長期發展進行分析判斷就十分困難。這些都十分不利於形成價值化投資文化。

　　市場缺乏以價值化為主導的股票投資文化，導致股價和企業的內在價值會出現比較大的偏差，而且波動很大，反過來又影響到企業經營者，使其很難以市值最大化作為穩定經營目標。股市對企業股權缺乏合理定價，必然導致企業股權融資成本過高和過低，影響到股票市場的資本配置能力。

　　以競爭為基礎的市場運營文化

　　三是培養以競爭為基礎的市場運營文化。我國股票市場一直按照市場化、規範化和法制化的方向推進改革，各項制度和運營規則的市場化程度在逐漸提高。但目前我國股市的市場化與歐美還有很大區別。美國股市從發行、上市、交易、下市等環節，融資、投資、交易等行為，以及投資者、上市企業、交易所和證券公司等機構都要高度市場化，因此，美國股市的市場化是全面的、均勻的、天然的。我國股票市場並不是經濟發展的天然産物，無論是融資、投資和交易制度，都是以行政法規形式來確定規則，然後再通過一系列改革，逐步推進市場化運作機制的形成。

　　我國股市各領域各環節的市場化改革在時間上是有先後的。例如，先進行發行上市改革，再進行下市改革；先進行需求端的改革，再進行供給端的改革；先進行主機板市場改革，再進行創業板市場，或場外市場改革等。其次，由於改革的進程不同，導致從靜態來看各領域各方面的市場化程度就存在明顯差異。例如，交易的市場化程度高，發行的市場化程度低；投資的市場化程度高，融資的市場化程度低；證券公司的市場化程度高，證券交易所的市場化程度低等。第三，由於經濟體制和金融市場也正在按照市場化方向進行改革，各領域各方面的市場化機制也存在很大差異，導致股票市場很多領域的市場化程度必然要受到經濟體制和金融體制改革進程的約束。例如國有控股上市公司的市場化程度就要受到國資國企改革進程的制約等。

　　正因為中國股市各領域各環節的市場化程度是不一樣的，有的受管制少，有的受管制多，導致市場內部很難形成制衡機制和調節機制。例如，在近期股市繁榮時期，由於需求端已經高度市場化了，無論是機構還是個人，都具有自由買賣股票的權利，導致短期內幾萬億資金在財富效益帶動下進入股市。但是在股票供給端，由於股票發行還實行審核制度，發行定價、發行規模和發行節奏仍由監管部門來決定，導致在短期內股票市場存在嚴重供求不對稱。股票市場供求機制的不對稱，也導致大量投機者只根據資金涌入股市的程度來決定市場能走多高。只要進入股市的資金能源源不斷，資金推動型行情就能延伸。這是典型的市場機制不對稱引發投資人形成不合理預期。

　　以法制化為基礎的市場監管文化

　　四是培養以法制化為基礎的市場監管文化。我國資本市場法制建設正加速推進，取得了巨大成就。證券監管部門的法制思維和依法監管的意識進一步提高，證券市場法律法規進一步完善，目前證券市場的根本大法《證券法》正在積極修改。

　　但是，我國資本市場的法律制度跟歐美相比還有很大區別。在歐美股票市場的監督體系中，儘管也存在行政監管、自律監管和社會仲介組織監管等，但是以法律監管為核心。法律監管是主體，是核心，其他監管只是更好地實現法律監管的途徑和手段。我國目前的證券監管體制仍然體現出以行政監管為核心的特色。首先，在股票市場監管所需要的大量法律法規中，行政法規仍然佔有絕大部分。其次，證券交易所和證券業協會自律監管功能難以發揮出來。第三，即使是我國已經制定的有關資本市場的法律法規，也缺乏歷史沉澱和案例積累，具體到量刑處罰的時候操作性較差。美國證券市場的法律體系是以《1933年證券法》和《1934年證券交易所》為核心發展起來的，幾十年來核心精神並沒有改變，以堅持“三公”原則、堅持完善資訊披露制度、嚴懲內幕交易和操縱股價為宗旨。隨著歷史發展和案例積累，在初始文本基礎上不斷打補丁，致使美國的證券法體系龐雜，結構紊亂，但是執行起來卻十分有效，在資本市場監管上形成了強大威懾力。第四，歐美資本市場的法律體系對市場主體行為實行功能監管，不論什麼類型的主體，只要有這種行為就要接受相關法律法規的監管。我國對金融業實行分業監管，對金融主體實行分類監管，分業分類監管跟證券市場的統一綜合存在矛盾，各類法律法規容易存在衝突，在分業分類監管之外又容易形成法律空白等問題。股票市場運作機制的徹底市場化必然要求監管方式的徹底法制化。