□廣發期貨 王荊傑

　　4月中旬以來，國債期貨整體上呈現出震蕩上揚之勢，雖然在上升途中有較為明顯的反覆，但已初步有了底部企穩的徵兆。其中，5年期國債期貨從96.30元反彈至97元以上，10年期國債期貨上升了1元左右；收益率方面，7年期和10年期國債收益率亦有10個BP以上的下行，正構建短期的頂部。

　　從回調的程度看，可以認為國債期貨基本偏離了經濟基本面，也與資金環境的改善和貨幣政策環境不相符，當前的反彈可以算是對此前深度回調的修復。對於未來走勢，可以預測國債期貨市場在中短期內有望確立底部企穩，中長期內則會逐漸向基本面回歸，重回上升軌道。

　　基本面的預期好轉是本輪迴調的重要因素，不過當前已經被證偽。在一系列經濟托底政策的影響下，例如“一帶一路”規劃、基建項目的批復、降息降準政策的推出，以及房産政策的放鬆等等，給市場帶來經濟底部企穩並逐漸回升預期。

　　不過從3月份宏觀經濟和金融數據來看，這種預期難以站住腳。3月規模以上工業增加值當月同比增長5.6%，創2008年11月以來的最低點，並延續了之前的下行趨勢，工業增速整體水準依舊在低位；3月固定資産投資累計同比增長13.5%，其中基建投資成為拉動投資的主要因素，不過地産投資依舊低迷，1-3月地産投資累計同比增速僅為8.5%，同時地産銷售面積累計同比下降9.2%，對投資有明顯的拖累；消費方面，社會消費品零售總額同比增長10.2%，延續了之前的趨勢性下滑。整體看，當前經濟基本面並沒有確立明顯的企穩，未來經濟下行風險仍較大。

　　資金面的偏緊也是回調的重要因素，但當前資金面正逐步改善，貨幣政策放鬆的預期仍較強。與3月初相比，銀行間質押式回購利率已經有了明顯下行。以7天為例，已經從3月初的4.8%回落至3%附近，接近2014年的低點；對比IPO的影響來看，資金利率也並沒有受到IPO太大影響，資金利率相對穩定，這也從側面反映了當前資金環境較為寬鬆。同時，在政策方面，央行也依舊保持著寬鬆的政策，未來降息降準的可能性仍較大。在公開市場操作上，央行已經連續5次下調逆回購利率，引導資金利率下行；在一季度，央行續作了MLF凈投放3700億，累計開展SLF3347億元，為市場投放基礎貨幣。考慮到當前經濟下行壓力依然較大，3月M2同比在12%以下，社融總量亦同比下降，央行進一步放鬆貨幣政策的空間也較大。

　　因債務置換和資金從債券向股權的轉移導致的利率債供需失衡是誘發深度回調的導火索，短期內可能仍會對債市起到負面作用，但是中長期看，隨著需求的逐漸回升，供給壓力將被逐漸消化，這種負面影響會逐漸變小。社保基金的投資範圍被擴展至地方債，境外資金在債市的比重不斷上升，以及隨著股市的風險逐漸積累，金融資金也正重新向債市轉移，這均擴大了債市的需求。同時，當前利率債偏高的收益率也對配置盤有較大的吸引力，從近期國開行等金融債的招投標來看，中長期債的全場投標倍數已經略有回升。

　　整體上，前期推動債市深度調整的因素正逐漸被市場消化，未來債市或繼續從供給失衡中走出回調，修復與基本面的偏離，逐漸震蕩築底。但在操作上，考慮市場情緒仍較低迷，技術面也不強勢，底部也並沒有企穩的信號，投資者在操作上仍需謹慎。