□南京銀行 郭偉

　　10月份以來，在央行政策利好下，債市收益率再度迅速下探。截止到11月10日，10年國債和10年國開債收益率分別降至3.5%和4.0%，與10月初相比，降幅高達50BP和72BP。在債市瘋狂上漲的同時，我們不禁要問此輪利率下行的底在哪？10年國債收益率還有多少下行空間？我們從多個角度的分析表明，在沒有全面放鬆的情況下，10年國債收益率距階段底部已不遠。

　　首先，從上市銀行綜合負債成本説起。商業銀行一直是國債最主要的投資者，約持有70%的存量國債，因此商業銀行的負債成本將對10年國債利率構成底部的制約。

　　2011年以來，10年國債收益率的底部從來沒有突破過商業銀行平均負債成本，甚至沒有低於過城商行的資金成本，其與商業銀行平均負債成本利差均值為149BP，兩者利差最小的時候是2012年三季度，當時貨幣環境極為寬鬆，10年國債最低收益率高於16家上市銀行平均負債成本89BP。當前10年國債收益率已降至3.50%左右，而今年三季度上市銀行的平均負債成本為2.46%，兩者只有約104BP利差，明顯低於歷史均值；此外，與城商行負債成本相比，當前10年國債收益率僅高出19BP，非常接近歷史最低的12BP。由此來看，除非上市銀行負債成本進一步降低，不然10年國債距離底部（測算值在3.4%左右）已經不遠。

　　其次，考慮基本面是否與國債收益率匹配。10年國債收益率受基本面影響較大，我們選擇GDP和CPI兩個指標簡化對基本面的描述。2011年以來，10年國債收益率大部分時間都在當期GDP-CPI的下方，平均差額為0.94%。今年三季度GDP在7.3%，CPI在2.1%，如果按均值水準，對應的10年國債收益率大約在4.2%附近。而市場環境較為相似的2012年，這一差額平均約為1.5%，對應當前10年國債在3.7%左右。

　　再者，考慮資金面是否與國債收益率匹配。貨幣市場利率的高低與債券市場走勢極為相關。2006年以來，1至10年關鍵期限的國債收益率與銀行間7天質押式回購利率之間的利差分別為-30BP、9BP、36BP、57BP和76BP。從當前利差水準來看，只有短端仍明顯高於歷史均值，中長端已經低於均值。如果R007按3.00%估算，對應的10年國債收益率應在3.76%。樂觀估計，未來R007有望回到2.8%，則10年國債回到3.56%的位置是比較符合均值規律的。因此，當前長期國債收益率已經提前透支了短端市場利率繼續下行的利好。

　　此外，縱向比較國債的歷史估值水準。觀察國債收益率的時間序列數據，我們發現當前關鍵期限的國債中，中短端收益率仍明顯高於均值，長端則已低於均值10BP，曲線平坦化較為嚴重。考慮市場環境較為相似的2012年，當年10年國債均值為3.46%，最低達到3.24%的低點，中位數在3.50%，目前基本接近當年中位數水準，但貨幣政策放鬆力度遠不及當時。

　　最後，複雜海外形勢也不容忽視。首先是美國方面，貨幣政策處於趨緊週期，明年可能面臨升息，從而帶動美國國債收益率走高。考慮到中美國債收益率大趨勢上的聯動性，將給中國國債收益率帶來一定上行壓力。其次，歐洲和日本貨幣政策處於寬鬆週期，歐洲寬鬆可能將進一步加碼。如果這部分廉價的資金流入國內，也會或多或少流入債市，從而對債市構成支撐。實際上，從9月份開始，已經有不少境外機構對國債和金融債進行了明顯加倉，境外機構資金成本很低，他們的參與將拉低利率債的收益率。海外市場的影響一空一多，給債市帶來較大的不確定性，不過短期來看，利多的因素佔上風，明年下半年隨著美國升息，利空因素可能將逐步顯現。

　　整體來看，雖然從不同角度探索的10年國債收益率結果不同，但一個共同的結論是目前收益率水準已經接近底部，甚至提前透支了部分降息降準的利好，在沒有全面放鬆的情況下，收益率繼續下行的空間較為有限，繼續追低的風險較大。