□蔡年華

　　年初市場普遍的預想是債市2015年將是一個慢牛的行情，震蕩市是主要特徵，一季度以來的走勢也驗證了市場的判斷。預計後市這一特徵將繼續伴隨，慢牛路途坎坷在所難免。

　　慢牛行情的特徵主要是利率趨勢向下、幅度有限，且下行過程往往伴隨反覆。2015年支撐慢牛的主要因素主要還是經濟基本面的持續疲弱。傳統産業不斷向下，新的經濟增長點尚未崛起，經濟結構仍處於蛻變當中，市場預期的不確定性提升。從目前公佈的數據來看，一季度無論是進出口數據、房地産投資增速，還是規模以上工業增加值，都延續了去年一路下行的走勢，且明顯低於市場預期。但與之相對應的是，M2增速在寬鬆貨幣環境下未能得到有效提高，實體經濟的活力並未得到有效激發，而作為新經濟因素代表的“網際網路+”、“一路一帶”等都處於萌芽階段，其中的不確定性也有待市場確認。當前經濟處於轉型陣痛期，市場的糾結也來自於此，一方面，經濟增長舊引擎熄火提振市場做多信心，另一方面，新引擎隨時發力也令空頭歡欣鼓舞。市場正是在這一過程中不斷反覆，當10年國開接近4.3%時做多熱情提升，接近3.7%時做空佔據上風，而收益率曲線暫時的平坦或陡峭也伴隨長端利率的波動而改變。

　　那麼，市場波動的直接根源來自於哪？筆者認為，主要來自於市場預期與央行實際政策的預期差。回顧一季度，1、2月份市場做多熱情巨大，信心主要來自經濟回落和央行支援下的資金面寬鬆，而春節後，市場的一致預期受到挑戰，人民幣貶值、IPO資金凍結量超預期的同時，央行並未多次降準，資金價格因此居高不下，債券利率與資金成本的倒挂令市場大跌眼鏡，也使得收益率反彈一觸即發。值得一提的是，期間央行也有過降息降準，且屢次降低公開市場回購利率，但每次政策都成為市場賣空的時機，多頭信心反而受到打壓。

　　擊潰市場多頭信心的最後一根稻草，是地方政府債的超量供給衝擊。起先，市場預期的地方債規模是4000億元-5000億元，而兩會期間的官方數據變為1.6萬億，隨後又向市場傳遞或超出1.6萬億的可能性。

　　天量供給來了，需求在哪？市場可依賴的銀行投資戶和理財戶受制存款流失、股市繁榮等影響，新增投資規模極為有限。資金成本降不了，需求遠遠跟不上供給，債市投資者唯一的選擇只能是止損，3月底的止損盤在短短的幾個工作日將收益率提升了近60bp。

　　就在市場看空情緒不斷升溫的情況下，4月份資金利率卻出人意料地一路下行，7天利率從4.5%左右的高位降至2.8%，MLF續作規模也有所提高，資金面在瞬間變得即便宜又寬鬆，市場做多熱情再一次被點燃。

　　回過頭來看，不難發現當前債券投資者的交易心理是脆弱的，而這種脆弱會放大市場的波動。雖然基本面支援慢牛行情，但預期差可能使交易者蒙受損失。因此，相比去年利率高位下行的輕鬆自如，2015年的慢牛路途將充滿坎坷。（作者單位：渤海銀行 本文僅代表作者個人觀點）