□中信建投 王洋

　　雖然世界經濟和中國經濟依然疲弱，但上證指數已經跨過4000點大關，同時，各類渠道的資金還在源源不斷地入場，日交易量不斷創下天量。在寬鬆政策、低迷經濟和氾濫流動性提供的溫床中，在整個社會巨大存量資金的支撐下，A股的牛市還能支援較長時間。

　　存量流動性釋放

　　2014年以來的股市牛市與經濟基本面出現了背離，但三中全會後，穩增長政策得到了延續和貫徹，資本市場對經濟政策預期逐漸明朗，對於經濟的出清式調整和硬著陸的擔心逐漸消退，造成了2014年年中的時點上牛市開始啟動。

　　在高增長時代中國形成了存量的過剩流動性，在利率市場化的推動之下這部分資金開始尋求更高收益。隨著經濟增速和資金需求的放緩確認，融資平臺開始置換高成本債務，從融資到投資，就成為一個合理路徑。

　　但牛市的興起並不單純是一個資金被迫轉移過程，而是一個漸進的示範、學習、響應、擴散的過程，流動性從窖藏到重新釋放。前期信託、民間借貸等非標類高風險融資的蓬勃發展，把大量低風險偏好的存款人培養成為高風險偏好的投資者；而融資市場的杠桿工具運用到二級市場投資，極大地增長了市場的資金量、增強了市場的投資性質。

　　短期來看，貨幣政策的寬鬆還沒有結束，資金價格仍將處於相對低位，因而股市會出現經濟和公司基本面好轉的新的有利因素，儘管基本面盈利好轉對估值的降低可能要慢于股價上漲對估值的提升。

　　A股牛途未盡

　　從資金面看，證券保證金、融資等較之於巨大的存量資金還是輕量級，就此而言，牛市還能支援較長時間。儘管原先的股市並不具備創造信用的功能，但當銀行的信貸、同業、理財業務和影子銀行與股市對接後，就有可能賦予股市創造信用的功能。

　　從資本市場改革而言，在股市上漲後，場內和場外的價值差異更加拉大，註冊制的推行可以提供源源不斷的“冷水”平抑場內的“沸水”。但這並不會導致股市重歸下跌，因為與穩增長、國企改革等宏觀經濟目標衝突。繼房地産之後，政策從資本市場的價值重估中營造中國經濟的利潤之源，以此保障經濟平穩和驅動經濟轉型。資本市場的改革將使場外價格向場內價格靠攏，而不是相反。而場內高價格的形成，在主要是國有企業為主的市場中，可以更有效地實施國家層面的更多戰略。

　　2015年，內部來看似乎還沒有發現對於股市有致命威脅的因素，那麼外部的衝擊就值得更多關注。雖然中國股市的牛市更多是內部運動的結果，但外部衝擊也將考驗中國的匯率政策、貨幣政策以及資本市場。如果資金出現不可控制的大規模外流，那麼對股市是負面衝擊。

　　較長期看，牛市的演變，可能走向兩種結局，一種是全球或中國通脹再度抬頭，中國被迫收緊貨幣政策，股市泡沫破滅；一種是全球經濟遭遇二次危機，避險情緒攀升，股市重新向基本面回歸。而在此之前，寬鬆政策和氾濫流動性似乎是股市的溫床。

　　因此，儘管從歷史比較看，中國的股市已經高估，新興産業的很多公司估值可能已經透支，但2015年中國A股牛市很可能還將延續。因此這是一個遲來的牛市，可能也將是一個更大的牛市。歸根到底，股市的前景仍離不開中國經濟和轉型的前景。