□安信證券固定收益部袁志輝

　　3月中下旬以來資金面持續改善，4月初以來資金供應突然寬裕，7天回購利率從接近5%的歷史高位區域快速回落。對於當前的債券市場而言，在現有所有可以預見利好、利空因素中，資金面的超預期改善尤為重要。央行引導利率下行、財政投放及外匯佔款增加貨幣供應量，支撐了短期資金面的量價齊松，並將框定長期利率債的估值上限。

　　3月中下旬以來回購利率的超預期下降主要來自央行引導。首先，3月至今央行連續5次下調逆回購利率，7天期逆回購操作利率從3.85%的高位降至3.35%。考慮到公開市場回購利率是央行“利率走廊”貨幣政策管理框架下的短端利率錨，如此頻繁快速的下調回購利率，無疑是央行引導資金利率下行的重要信號；其次，銀行間7天回購利率開盤價逐步下移，從交易層面的資訊看，主要與國開行等主要資金報價機構在央行指導下主動下調有關。

　　如果資金利率回落僅僅是政策引導而缺乏貨幣供應量的配合，那麼資金利率的非市場化下降只能是短期現象，但是4月上旬貨幣市場資金供應的大幅放量擾亂了市場預期。4月中旬開始，貨幣市場資金面面臨超過3萬億的天量IPO打新凍結資金、財政存款慣性上繳的擾動，股市也火得一塌糊塗，且央行並沒有投放大規模的基礎貨幣，但此時的貨幣供應卻是一反常態地充裕。究其原因，從貨幣供應渠道來看，主要是3月外匯佔款形勢與財政存款投放超預期。

　　一方面，3月下旬至今，外匯佔款在邊際上可能較前期出現大幅改善。2月份美元指數強勢走高，人民幣快速貶值，再疊加境內外經濟基本面的差異，外匯流出壓力很大，商業銀行結售匯持續逆差。與此同時，由於匯率大幅急速貶值不符合人民幣國際化戰略下央行的政策意圖，央行可能被迫在外匯市場進行干預，拋售美元以穩住人民幣匯率，從而造成基礎貨幣的回籠。而3月16日美聯儲釋放加息延遲信號後，人民幣開啟了急貶後的升值過程，再加上市場對中國經濟的企穩預期增強，外匯流出可能放緩甚至轉為流入，而且央行不再需要繼續干預，從而導致外匯佔款可能發生方向性變動。

　　另一方面，3月財政存款投放可能超出預期。3月份通常是財政存款季節性投放的時間，往年一般在3000億元-4000億元，今年的經濟壓力可能導致財政投放時點提前且規模放量。年初經濟工作會議定調2015年GDP增長7%左右，但一季度經濟下行壓力很大，一季度GDP增速有可能跌破7%，這就需要加大財政支出力度以穩增長，意味著既定的積極財政政策需要更加積極。財政部3月16日發佈數據顯示：2015年2月份全國公共財政收支已由1月的盈餘8067億元轉變到赤字1215億元，2月份單月的赤字率為2.6%，超過了全年的赤字率目標，可見財政政策非常積極。

　　總體而言，在經濟增長壓力較大，階段性穩增長和中期去杠桿去産能疊加的經濟新常態下，央行貨幣政策很難收緊，資金利率維持低位將成為常態。預計未來R007在3%-3.5%區間波動概率較大，會階段性向上突破4%，而考慮到政策傾向，向下到2.5%的難度也很大。預計直到二季度末，資金面量寬價低局面都將對長期利率債的上行幅度形成有效約束。（本文僅代表作者個人觀點）