□南證期貨陳鐘

　　我國豆粕年産量近6000萬噸，其中基差銷售已漸成趨勢，未來這種購銷模式將佔據主流。對下游廣大的豆粕經銷商和飼料企業而言，基差採購有利有弊。利處在於可以較低的保證金鎖定了未來採購，同時能夠自主掌握點價節奏，專業性強的企業可以凸顯其成本優勢；但弊處在於如果點價時點不當，可能會導致較大的成本差異，從而降低産品競爭力。

　　飼企在購買基差後，在提貨前的這段時間內，都會糾結于兩類擔憂：擔心在點價前，期貨價格大幅上漲，最終被迫追高點價；或者擔心在點價後，期貨價格大幅回落，最終成本處於劣勢。對第一種情況而言，因為價格上漲對整個行業相對都有利，因此飼企損失並不特別明顯；但對第二種情況，價格下跌本身對飼企銷售以及營利均會帶來不利影響，如果再加上因點價位置不佳而帶來的成本劣勢，勢必雪上加霜。對此最佳的解決方案是：在點價同時，買入一份看跌期權，如果期價下跌，期權起效；如果價格上漲，期權失效，企業仍享受價格上漲帶來的營利。

　　利用看跌期權來規避價格下跌風險的優點在於：降低企業對點價時點的精確性要求，不必再過度糾結于何處是底部，以較低的成本支出即可防止價格下跌的風險，同時可享受價格上漲的收益，策略簡單且易於操作。

　　一般而言，點價與場外期權結合有以下三種應用策略：（1）抄底加保險模式，即在價格持續下跌之後，進入較低的價格區間，下方空間不大，飼企想一次性點較大量的基差貨，但擔心價格再下跌，導致資金無法週轉而被迫棄倉；（2）追高加保險模式，即在價格持續上漲之後，進入較高的價格區間，此時油廠現貨銷售偏緊，只接受基差合同，一方面飼企需要原料保證生産，另一方面又擔心價格見頂回落；（3）下跌點價加保險模式，即當價格處於下跌趨勢，對未點價部分有利，對已點價部分不利。即使飼企選擇了延後點價，但距銷售仍有時間差，或者銷售不暢導致庫存增加。

　　對這種策略分點價後上漲和點價後下跌兩種情形進行效果分析（假設場外期權執行價較每次點價價位下浮50點，期權成本為60元/噸）：

　　情形一：價格持續下跌(最終價為2800元/噸)。假設分三次點價，價格分別為3200元/噸、3100元/噸、2900元/噸，每次點價數量相同。只點不保的點價成本為3067元/噸（(3200+3100+2900)/3），其採購相比到期時價格虧損267元/噸（2800-3067）；既點又保時，因價格下跌期權補償217元/噸（[(3150-2800)+(3050-2800)+(2850-2800)]/3），綜合成本為2910元/噸（3067-217+60），其採購最終虧損110元/噸（2800-2910）。

　　情形二：價格持續上漲(最終價為3400元/噸)。同樣分三次點價，價格分別為2900元/噸、3100元/噸、3200元/噸。只點不保的點價成本為3067元/噸（(2900+3100+3200)/3），其採購相比到期時價格營利333元/噸（3400-3067）；既點又保時，因價格上漲期權補償為0，綜合成本為3127元/噸（3067+60），其採購最終營利273元/噸（3400-3127）。

　　對比上述情形，當價格持續下跌、每次期權均得到行權且價格跌幅大於對衝成本時本策略可呈現最優結果；但當價格持續上漲、每次期權均以作廢告終時，本策略將因期權對衝成本而呈現較劣結果。因此，這種策略最現實的應用是擇時，即根據價格當前所處的相對價格區間以及趨勢特徵，判斷是否使用。