□渤海銀行 蔡年華

　　當前，市場出現資金“寬鬆而貴”的矛盾現象，無論是銀行間貨幣市場還是同業存款利率都呈現居高不下的局面。在此，我們從資金供需結構、利率市場化深化、匯率波動以及IPO衝擊等方面進行分析，探究造成這一矛盾現象的根源及其解決方案。

　　首先，是資金供需結構矛盾突出。

　　供應方面，2002年至2011年，基礎貨幣的主要供給渠道是外匯佔款，國有大型銀行通過鉅額的結售匯業務成為資金市場主要的供給者。具體表現為國有大行通過向央行結匯形成人民幣投放，國有大行再通過貨幣市場向股份制銀行和城商行等機構進行傳導，最終實現資金的供需平衡。

　　而2012年之後，隨著外匯佔款增速快速回落，國有銀行通過結售匯獲取資金的渠道變得困難，基礎貨幣的供給來源渠道發生了根本轉化。目前央行提供基礎貨幣的渠道主要通過PSL以及公開市場進行投放，同時創設定向降準、SLF、MLF和SLO等工具進行資金投放。這些工具除公開市場操作外，都具有資訊不透明的特點，且容易導致資金分層局面的出現。因此當前的市場格局就是，能從央行獲得大量定向資金的機構成為市場資金的主要提供方和資金利率的定價方，國有銀行的資金定價能力大幅削弱，政策性銀行有所增強。

　　需求方面，目前債券市場上機構的杠桿維持高位，隨著資金逐步流入股市，杠桿水準進一步被動加大，直接導致市場對資金的需求大幅增加。同時，雖然2014年非標資産受到一定限制，但非標業務在商業銀行資産負債結構中的比重並未出現顯著下降。而根據商業銀行流動性缺口管理制度，在存量資産規模已然很大的情況下，新增資産的期限錯配的難度明顯增大，因此使得市場對長期資金需求大幅增加，長期資金價格居高不下。

　　其次，伴隨利率市場化推進，商業銀行負債成本提升。

　　近年來，利率市場化對商業銀行負債成本的影響不容忽視。以國有銀行為例，2013年以前，活期存款在存款結構中佔比高達60%-70%，而隨著餘額寶的出現，佔比降至50%左右，其他負債成本大致在4%-5%的高息負債。2014年利率市場化明顯加快，銀行係寶寶類産品創新層出不窮，理財對活期存款分流作用更加明顯，活期存款佔存款的比例正加速下降。

　　從上市國有銀行2014年半年報可以看出，國有銀行的生息負債收益率普遍提高，同時凈息差不降反升，這樣其對資産端的收益率要求會明顯提升。對應到拆存放同業上，國有大行同存的利率提升幅度較大，尤其以農業銀行更為明顯，提升幅度達137bp。利率市場化對商業銀行資金成本的提升是顯而易見的。

　　再次，2014年以來美元持續走強，美聯儲加息預期不斷升溫，人民幣貶值壓力上升，資金流出壓力較大。由於保持匯率穩定是推進人民幣國際化戰略的必要環境，因此在貶值壓力下，央行持續向市場投放美元、回收人民幣，今年的首次降準也主要是為了對衝這一操作對資金面的影響。

　　第四，IPO的持續衝擊，提升了資金波動率。相較2014年來説，2015年IPO發行量明顯增加，按目前的打新規則，每次IPO集中發行凍結資金量達萬億元以上，這直接導致市場對7天以上資金的需求量大幅上升，並增加了月末和季末資金的波動性。

　　另外，在股市向好的情況下，資金流出商業銀行進入股市的比例也會大幅上升。而且證券公司為支援融資融券業務的發展，也會增加券商公司債、次級債、短融等債券的發行量，對銀行間市場的資金分流作用明顯。

　　目前來看，上述困擾市場資金面的四項因素還會長期存在，要改變資金利率居高不下的局面，亟須數次全面降準。一方面，全面降準可以改變目前資金市場的壟斷格局，有效降低商業銀行的綜合負債成本，優化資金的傳導路徑。另一方面，全面降準有利於提高貨幣乘數，增強商業銀行的信貸投放能力和貨幣創造能力，並有利於降息效果的實現，最終帶動廣譜利率下行。我們認為，今年年內央行至少還要下降存款準備金率3次以上，以有效降低市場資金成本，並繼續通過下調公開市場回購利率引導利率下行。