1月19日，對兩融業務規範引發大盤下挫，市場普遍只猜到了低開的開頭，卻沒有猜到低走的結局。

　　中信證券、海通證券和國泰君安三家大型證券公司已經開始著手清理到期合約。據簡單估算，有數百億融資資金已經到期，卻不同程度存在短貸長借的問題，需要按照規定賣出平倉。這些資金何去何從將影響市場走勢。

　　展期政策調整恐延後

　　16日，證監會通報2014年四季度券商融資類業務現場檢查情況，並宣佈對12家券商的處罰結果。其中，包括被暫停新開融資融券客戶信用賬戶的中信證券、海通證券和國泰君安3家公司在內，還有廣發證券、新時代證券、齊魯證券、銀河證券存在違規為到期融資融券合約展期問題，這使得一直以來不為投資者熟悉的展期問題暴露出來。

　　“行情不好的時候，投資者展期的問題並不突出，但市場一熱，這個問題的處理就變得很棘手。”有證券公司融資融券業務人士透露，目前政策明確規定融資合約期限不得超過六個月，並且不允許合約到期後根據客戶的申請辦理展期。“這和國際上的通行做法並不一致，海外市場是普遍允許客戶展期兩次。如果在兩融業務試點初期出臺這個政策，我們可以理解為呵護市場，在這個業務已經平穩開展四年多的情況下還不允許展期是否合理值得反思？”

　　多家證券公司人士透露，早在2014年底，監管部門已經意識到了展期問題的存在，當時有關部門已經將一份新的融資融券業務徵求意見稿下發給數家機構，並兩次徵求意見，券商此前普遍預期這一新規應在今年初實施。

　　在前述徵求意見稿中融資融券業務的規則進行了較大調整，一方面開戶門檻進一步放鬆，融資融券開戶時間擬從現行的在營業部辦理開戶手續6個月以上調整為從事證券交易滿半年。另一方面是合約到期後，允許券商根據客戶的申請辦理展期，次數不得超過2次，每次展期的期限不超過6個月。這意味著，客戶融資期限可以從現在的不超過6個月延長至不超過18個月。

　　“按照目前局面來看，這一市場期待已久的新規實施要延期了。”有消息人士指出，證券公司將面臨一段時間的整改期，在此之前展期問題都將難以破題，但從長遠來看這一規則修訂是大勢所趨。

　　數百億資金需妥善處理

　　對於投資者來説，此次券商因展期問題被罰將會直接導致部分資金受影響。有券商人士表示，三家被暫停新開融資融券客戶信用賬戶的券商規模均為行業龍頭公司，客戶結構普遍較為機構化，資産規模大，而這些資金一旦集中平倉將對市場造成極大衝擊，特別是部分投資者此前存在浮虧的情況下將變成實虧。

　　針對處罰，中信證券18日公告，“在監管規定的時間內，清理完成舊的逾期合約”。有券商人士透露，不僅是中信，涉及展期問題的券商都會向客戶反覆提醒客戶及時了解合約，到期未了結的將會執行強制平倉，已經逾期的則會與客戶溝通清理。

　　“具體多長時間清理完，取決於監管部門給的監管時間。”有消息人士指出，如果這批資金在短期內集中清理將會對市場造成集中衝擊。此前有媒體報道，此次檢查發現中信證券一家逾期客戶共79名，到期合約中負債規模在5億元以上的負債金額佔到期總金額的六成。這意味著中信證券、海通證券、國泰君安三家券商的逾期客戶資金規模將高達數百億資金，短期內集體平倉後果將不堪設想。“預計監管部門會給出一個較長的整改時間，用較為緩和的方式處理，不能過急。”

　　多家證券公司人士指出，從這個角度來看，未來也應放開逾期資金的展期限制。“融資時間長達六個月的客戶，多數都是長期投資，為什麼要把長期投資人為的平倉，這並不利於鼓勵價值投資理念。”

　　也有觀點認為，儘管長期來看展期政策將會調整，但目前政策未改變的情況下證券公司確實存在違規情況，處罰也在情理之中。

　　對券商業績影響有限

　　儘管19日券商股幾乎全線跌停，但對券商本身的業績來説，分析人士普遍認為對證券行業業績影響有限。

　　海通證券19日表示，處罰本身對公司業務影響不大，大概影響在千萬元以內。中信證券策略分析師在其研究報告中指出，除情緒層面的影響外，三券商暫停新開戶對市場實質業務有小幅影響。2011年至2013年兩融新開戶數佔期末賬戶總數比例呈下降趨勢，2011年至2014年佔比分別為15.9％、8.3％、7.9％和6.3％，由於市場火熱，2014年12月新開戶數佔比意外上升至12.2％，超過歷史平均水準。另外中信證券、海通證券和國泰君安證券2014年的兩融業務佔市場份額也不小，暫停新開戶對市場有小幅影響。

　　“暫停開戶三個月和融資融券開戶門檻提到50萬對公司影響很有限。”另有券商人士表示，去年以來融資融券開戶50萬門檻的窗口指導取消，不少券商都給出了5萬元開戶甚至更低的標準，“當時需要開戶的客戶多數已經開戶，增量客戶數量有限”。

　　總體來看，此次處罰更多的是心理層面的影響。儘管融資融券業務繼續發展的前景未變，但市場普遍擔憂此舉是有關部門為市場降溫的信號，券商股和違規展期資金何去何從還有待觀察。

　　券商股進入“泡沫消化期”

　　2014年下半年以來，券商板塊“單兵突圍”對大盤飆漲千余點居功至偉，隨著時間推進，進入2015年基於板塊和市場自身運作的調整需求越發突出。昨日A股市場出現罕見一幕，申萬非銀金融板塊中有25隻成分股集體跌停，申萬非銀指數也出現9.27％深度下挫；且分時圖方面，申萬非銀指數昨日開盤價即逼近跌停，之後下跌趨勢也十分明顯，盤中幾乎未作任何抵抗。

　　分析人士表示，融資融券相關政策變動充當了指數巨震觸發器，預計隨著消息面影響的發酵，之前受到入市增量資金掩蓋的調整需求有望趁勢一併爆發，這也意味著從“領漲”到“領跌”，當前券商股正在步入“泡沫去化”的估值整固階段。

　　券商股集體跳水

　　在A股歷史上，板塊指數跌停的紀錄並不多見，昨日非銀指數幾欲現身這一行列。申萬非銀指數昨日以2161.69點開盤，而前一日張濤2378.52點，這意味著僅僅開盤時申萬非銀指數跌幅就已經超過8％；之後跌幅一度微弱收斂，但很快重歸下跌通道且進一步放大。最終收盤時非銀指數累計跌幅達9.27％，僅次於申萬銀行指數位居行業跌幅第二位。

　　以個股來看，昨日正常交易的申萬非銀板塊成分股悉數下跌，其中觸及跌停的個股數量更高達25隻，方正證券、國海證券、國金證券、東北證券、國信證券、招商證券、中信證券、海通證券、西部證券、廣發證券等赫然在列，僅有的幾隻沒有跌停的股票也多為非券商類上市公司。這表明，當前不僅券商股回調壓力空前，投資者對券商股看空預期也高度一致。

　　雖然昨日非銀板塊巨震引發市場高度關注，但回溯年內以來個股走勢，券商股的回調之路其實早已開啟。以年內累計漲跌幅為例，正常交易的33隻申萬非銀成分股中，除新華保險、經緯紡機、國信證券這三隻股票外，其餘漲跌幅悉數為負值。分析人士表示，從資金面看，昨日是打新資金回流第一天，預計為市場帶來1.6萬億元流動性，但不僅兩市普跌，券商股也遭遇史上罕有的“滑鐵盧”；短線而言，這將成為扭轉板塊行情的拐點，後市券商股繼續調整概率大增。

　　中長期仍有機會

　　英大證券認為，證監會是把融資融券的風險監控擺在重要位置。市場會從狂熱轉向理性及冷靜，這也是一個值得充分重視的信號，短期看券商股將遭到打壓。不過，對於券商股的影響，該機構認為投資者不必過分恐慌。

　　雖然從昨日板塊走勢看，當前多數投資者都將上述消息視作負面因素，但方正證券持積極看法。該機構認為，當前以散戶為主的投資者結構以及融資融券等加杠桿工具的出現，使得A股過去兩個月出現暴漲暴跌現象，使市場隱含大量風險。在投資者結構難以改變的情況下控制杠桿提升速度成為建立健康、慢牛市場的重要手段。

　　首創證券也認為，此次受罰暫停新開戶的券商短期兩融業務將受到一定影響，但影響不會十分顯著，主要是目前兩融規模已到一定高度，增量空間有限。此消息將使券商板塊有一定技術回調，以消化前期券商板塊累計的泡沫，但直接融資提升的大背景下，搶眼的業績、循序漸進的創新都將支援券商板塊走勢。中長期繼續看好券商板塊表現。

　　在認同中長期影響有限的前提下，銀河證券指出，在估值水準上，如果大中型券商持續回調至30倍PE以下，將出現明顯的買入良機，畢竟行業基本面預期的大方向仍保持不變，市場情緒很有可能在短期內將券商股的股價“矯枉過正”。銀河證券認為，就券商板塊而言，三四週前板塊的估值水準就已經基本反映了行業基本面的正面預期。

　　險資異動拷問藍籌行情

　　體量巨大的保險資金廣受關注，其動嚮往往“神龍見首不見尾”。與公募基金等機構投資者相比，由於考核機制的不同，保險資金可謂生性保守。眼下有跡象表明，部分險資可能先知先覺，躲過了本次大盤暴跌。業內人士認為，部分險資的異動也在拷問藍籌行情的持續性。

　　險資業績或提前達標

　　至少從多家公募基金的申購贖回情況可以看出，部分保險資金元旦過後就萌生退意。多家公募基金人士對中國證券報記者透露，保險資金年後一直在進行贖回，公司的資産規模有所縮水。一位深圳公募基金機構部人士稱，一些險資從去年12月起就開始不那麼樂觀，杠桿翹起的牛市令向來保守的保險資金認為風險過高。

　　從目前與權益類投資最為相關的投資連接險為例，考核機制意味著這些權益投資每年只要完成5％-6％的絕對收益就可以達標當年的考核。在去年四季度啟動的藍籌行情中，如果選擇在近期賣出，大部分保險資金已經提前完成了今年全年的業績考核。有接近險資的人士介紹，保險資金在去年上半年的成長股行情中完成了2014年的絕對業績考核。隨著藍籌行情的啟動，險資開始在去年年底加倉。“如果在1月離場，那麼絕大多數險資已經完成了2015年全年的考核指標。”

　　對於險資而言，年初最重要的是要設置全年的投資安全墊。接近險資的人士估計，目前兩市中權益類險資在1萬億左右，如果這些資金退出，必定會對大盤産生影響。在深圳一位公募基金經理看來，元旦之後的大盤寬幅震蕩正是保險資金離場而遊資接盤造成的。

　　藍籌行情還能走多遠

　　市場從來都不缺少悲觀者，起伏的市場意味著悲觀者總會有看對的時候。

　　有接近險資的人士對中國證券報記者表示，一些市場人士認為目前的經濟基本面還不足以支撐一輪超級大牛市。“目前國內經濟的地産泡沫、基建泡沫還沒有破裂，在投資佔GDP比重過高的情況下，調結構意味著藍籌行情的‘基石’可能出現問題”。

　　“基石”指的就是本來行情風頭最勁的金融和地産板塊。2014年四季度，地産銷售數據出現回暖，因此帶動股價上行。增量資金的邏輯是，只要業績還有增長，估值修復就有動力。而按照上述基金經理對於當前國內經濟的理解，只要投資在GDP中的佔比出現下降，地方政府就會出現償債危機，對於銀行資金的需求就會減少，銀行利潤就會下降。而地産行業利潤下降從2014年就已經開始。因此，2015年地産和銀行業績出現下滑是大概率事件。倘若地産和銀行的業績出現下滑，那麼此前券商和保險等自我強化的邏輯就會出現偏差，因此牛市難以持續。

　　兩融監管影響收入不足千萬

　　海通證券：兩融監管影響收入不足千萬

　　海通證券19日發佈公告表示，監管層對海通暫停新開戶三個月而不是停止融資融券業務，公司測算此次監管對收入的影響不足1000萬元，公司已經制定了相關整改方案。目前公司正著手準備開展股票期權業務的申請手續。

　　海通表示，公司存在為少數融資融券六個月到期並提出逾期負債暫緩平倉申請的客戶，在維持擔保比例處於150％以上的前提下暫緩平倉的行為，這部分客戶數佔公司融資融券交易的總客戶數不到1％。

　　目前公司已經採取了以下整改措施：一是暫停新開立客戶信用賬戶三個月；二是不允許有任何新的合約逾期，合約到期前將按合同規定提醒客戶及時了結合約，到期未了結將會執行強制平倉；三是按監管要求限定的期限內完成違規逾期合約的清理；四是認真整改融資融券業務，確保業務的合規經營。

　　經初步測算，暫停新開融資融券客戶信用賬戶3個月，對公司融資融券業務收入的直接影響不足1千萬元人民幣，因此對公司整體經營業績不構成重大影響。公司高度重視融資融券業務的合規經營和風險管理，針對存在的問題，公司將認真整改，全面梳理現有的業務流程和規章制度，嚴格按照相關的法律法規開展業務。

　　據悉，在昨日與200多位投資人和分析師的電話會議中，海通還表示，對於目前存量客戶中低於50萬資産的客戶是把資金量提高到50萬還是按原有的規則運作，或者清退，還需要等待監管部門的指示。因為有些客戶是因為市場波動導致資金量降到50萬之下。不過，海通表示，總體上兩融客戶中50萬以下客戶在兩融餘額中佔比較低，目前兩融業務的整體平均杠桿率不到1.5倍。

　　海通也表示，市場大跌會有客戶跌破平倉線，但19日跌破平倉線的客戶比例較小且有補倉能力。公司目前還沒有收到監管函，所以無法判斷具體的處理時間。單獨持有單只股票的客戶非常少，一般都是組合，所以通常不會無量跌停，19日觸及平倉的基本都是在億元級別。

　　海通表示，不會改變港股融資計劃，兩融等類貸款業務的需求前景很大。從發達國家數據看，信用交易量佔交易量比例高的時候可以達到40％，餘額可以佔市值比例的5％，空間很大。公司不會因為這次監管而影響對資本類業務的判斷，因此增發是及時和必要的。對於類貸款業務，海通表示除了兩融外，股權質押也已經做到很大規模，公司在質押融資平臺上有“快融寶”産品，不帶杠桿的股票質押業務。

　　海通公告中還表示，日前公司收到上海證券交易所《關於海通證券股份有限公司成為上海證券交易所股票期權交易參與人的通知》，公司獲准成為上海證券交易所股票期權交易參與人，並開通股票期權經紀、自營業務交易許可權。同時，公司也已收到中國證券登記結算公司《關於期權結算業務資格有關事宜的復函》，公司第五屆董事會第二十五次會議審議通過了《關於公司參與期權業務的議案》，同意公司開展期權經紀業務、期權自營業務以及期權做市商業務。

　　中信證券大股東：減持是正常經營決策

　　中信證券公告稱，市場傳言“中信有限有可能事先知曉兩融處罰結果而進行了減持”，中信證券于1月16日約17時通過網路報道知悉上述傳言，事先並不知情且未收到任何處罰通知。在發現上述有關中信有限傳言後，中信證券表示向中信有限進行了書面徵詢，中信有限表示本次減持是正常經營決策行為；關於中信證券融資融券業務受到處罰的情況，中信有限也是16日收盤後從公開渠道知悉，事先並不知情。

　　部分公募基金年初減倉避險

　　種種跡象表明，部分公募基金年初就提前減倉，有效控制風險。

　　Wind數據顯示，年初以來不少基金進行減倉，加倉基金僅一成有餘。數據顯示，今年以來減倉的偏股型基金超過55％，其中32.63％的基金減倉幅度超5.9％。僅有12.33％的公募基金進行了加倉，加倉幅度超過5.9％的基金佔總數的2.86％。股票型基金中，有50％將倉位控制在80％以下。

　　對於那些“滿倉踏空”的專注于成長股的基金經理而言，大跌也堅定了他們的看法。事實上，新年第一週機構之間的分歧就相當明顯。彼時多位公募基金經理都表示作為市場的買方，他們並沒有像以券商為代表的“賣方”那樣樂觀。某種意義上，券商的一致性觀點往往被視為反向指標，並且在歷史中不斷應驗。

　　早在去年12月中旬，深圳一位配置了大量券商股的公募基金經理就明確表示，券商板塊已經充分反映了市場的熱切期望，未來可能不會有超額收益，倘若遭遇諸如業績不達標等利空都會造成股價大幅回調。

　　不過，成功避過本次大跌的公募基金並不在多數。一位深圳基金經理表示雖然他已經把券商板塊的倉位調低到2％以下，但銀行、地産、保險全線殺跌也使他當天業績損失慘重。