□嘉銳投資執行董事 崔永

　　2011年12月以來，中國央行開始採取措施將處於全球罕見高位的存款準備金率緩慢降低。不過，在2011年12月至2012年5月的半年時間裏連續三次普降存款準備金率之後，直到近三年之後的2015年2月才再次普降存款準備金率。目前，國內大型金融機構執行的準備金率為19.5%，中小型金融機構執行的準備金率為16.0%，而那些城市信用社和農村信用社所執行的存款準備金率甚至在10%以下。央行所執行的差別準備金率政策使得不同存款類金融機構之間的存款準備金率最大差距達到10個百分點以上。而且最近這次普降存款準備金率的同時，再次有針對性地定向降準，從而使得這種存款準備金率的執行差距進一步擴大。但是，通過央行數據匡算的結果顯示，2011年以來整體的準備金存款佔一般性存款的比率一直維持在20%左右的水準，實際的存款準備金率水準在近四年的時間裏一直沒有得到有效降低。毫無疑問，下一階段，隨著國際收支形勢的逆轉、資本輸出戰略的不斷推進以及人民幣國際化進程的不斷加快，央行必定會繼續普降存款準備金率。問題是，央行會將存款準備金降到什麼位置?

　　存準率普降空間不大

　　一方面，儘管當前許多國家實行零準備金制度或者執行很低的法定存款準備金率要求，但這並不意味著這些國家的準備金存款佔全部存款的比例就很低，也並不意味著中國的存款準備金率還會有很大普降空間。

　　加拿大、紐西蘭、澳大利亞、英國、墨西哥等許多國家從上世紀90年代開始陸續採用這種零準備金制度，實際上，作為美聯儲、歐央行和日本央行也執行非常低的法定存款準備金率要求。值得注意的是，這些國家較低的法定存款準備金率要求，並不意味著這些國家的金融機構在央行的準備金存款佔全部一般性存款的比率就很低。以美聯儲為例，在金融危機爆發前，銀行存放在美聯儲的存款準備金縮水至僅400億美元，佔銀行負債規模的比率甚至低於0.5%，遠低於1980年《貨幣控制法》規定的上限，該法案規定美聯儲可以對交易賬戶和定期存款賬戶分別制定最高18%和9%的準備金率。而到了2012年，美國銀行業存放在美聯儲的超額存款準備金規模在1.6萬億美元左右，而2012年年底美國金融機構存款總額為10.6萬億美元，這意味著，美國的實際存款準備金率一度高達15%。實際上，當前世界上還有一些國家央行所執行的法定存款準備金率也比較高甚至比中國央行還高，比如約旦、塔吉克、克羅埃西亞、巴西、印度等。歷史上，巴西等國央行甚至將法定存款準備金率提高到50%以上。因此，從國際比較來看，中國央行似乎也沒有必要把法定存款準備金率降到很低水準。

　　另一方面，不同國家法定準備金率要求的高低往往取決於各自的經濟運作情況、金融管理體制和貨幣政策框架，對於中國這樣的轉軌經濟體，保持適度的法定存款準備金率要求既是貨幣政策總量調控的需要，同時也是推進結構性改革的需要，央行顯然也不會將存款準備金率降低到很低的水準。

　　在那些市場化程度比較高的國家，金融企業治理結構相對完善、金融機構風險管理能力較高，往往實行零準備金制度或者即便有極低的準備金率要求，而那些存在極低準備金要求國家的央行往往也幾乎不會使用準備金率工具。在那些新興市場經濟體，由於市場化程度相對不高，金融管制現象較為普遍，金融機構治理結構相對不完善，風險管理能力也相對較弱，往往會要求相對較高的準備金率。儘管現代準備金制度在新興市場經濟體已經演化為總量調控的重要工具，但準備金要求作為原始意義上防範流動性風險的功能依舊存在。而且，對於這些新興市場經濟體而言，要求金融機構保持相當規模的準備金，從而轉化為央行所持有的國債，也是滿足國家經濟發展戰略的需要，這也就是經濟學理論常説的“準備金稅”或者也可以稱之為更加廣泛意義上的“鑄幣稅”。

　　很顯然，無論是在過去的自由銀行體制之下，還是目前中央銀行體制之下，準備金制度的建立和存續本質上還是起到防範流動性風險的作用。只是在中央銀行體制之下，準備金率水準的調整逐步演化為央行控制貨幣信貸，進而影響經濟運作的重要手段。當然，央行為了徵收更多的“準備金稅”或者對衝盡可能多的流動性，從而抑制經濟過熱，往往可以將準備金率提高到一個很高的程度。但考慮到隨著準備金率的提高，準備金稅的稅基也會逐步流失，所以準備金計提總量與準備金率之間遵循“拉弗曲線”的關係，必定存在一個最優的準備金率水準，這一最優水準在不同國家是不一樣的。理論證明和實踐結果表明，對於現階段的中國而言這一最優水準為23%左右。但如果經濟不斷下行，貨幣信貸持續萎縮，央行就需要不斷降低準備金率水準，但為防範流動性風險和徵收“準備金稅”，央行顯然也不會或者不願意將準備金率降到很低水準。所以，央行只要將準備金率降到適度水準從而能夠保證貨幣信貸增長滿足經濟發展的正常需要就可以了。

　　考慮資本輸出和人民幣國際化因素

　　綜合國內外經濟形勢，2015年存款準備金率最多有2個百分點的普降空間，而未來五年預計也只有不到5個百分點的普降空間。

　　從存款準備金率調整的歷史來看，即便是在2008年全球金融危機的大背景下，央行僅在2008年四季度三個月的時間裏快速將準備金率由17.5%下調到15.5%的水準，也僅僅下調了2個百分點。兩年之後的2010年1月至2011年6月由連續12次上調存款準備金率，直到2011年12月至2012年6月，針對資金的大規模流出，央行才連續三次下調存款準備金率累計1.5個百分點，到了2015年2月針對外匯資金的再次大規模涌出，央行才再次普降存款準備金率0.5個百分點。儘管央行2012年以來進入降準通道，儘管商業銀行通過創新各種不需要繳納或者少繳納的金融衍生産品規避準備金繳納，但準備金存款餘額最近幾年始終維持在20萬億元以上，2014年12月依然有總量高達22.6萬億元的準備金存款被凍結在央行賬上。

　　一般來講，法定存款準備金率調整會考慮三大因素：一是外匯佔款變動情況；二是超額存款準備金率變動情況；三是貨幣市場利率變動情況。從中長期來看，央行主要根據外匯佔款的變動情況來調整法定存款準備金率，歷史經驗也表明，準備金存款規模與外匯佔款規模或者説外匯儲備規模的變動趨勢大體一致。

　　隨著美聯儲量化寬鬆政策的正式退出以及美聯儲加息預期的不斷增強，美元開始步入上升通道，與此同時，國內經濟增速依然處於換擋期，短期之內似乎也很難進入新一輪經濟上升週期，而持續近10年的人民幣對美元的不斷升值已基本到位，這導致外匯資金出現了罕見的大規模外流。最新數據顯示，2014年四季度資本和金融項目逆差912億美元，超過全球金融危機時2008年四季度的468億美元逆差，創出1998年有紀錄以來的新高。2014年年12月，金融機構口徑外匯佔款環比減少1184億元人民幣，為去年8月以來再度出現負增長，並創下2007年12月以來最大跌幅。

　　毫無疑問，隨著走出去戰略、一帶一路戰略以及人民幣國際化戰略的不斷推進，資本在未來一段時期會逐步輸出，為配合這種資本輸出，央行需要把存款準備金率逐步降低，而存款準備金率降低的幅度和頻率將與資本輸出進程和人民幣國際化程度密切相關，或者説與外匯佔款抑或外匯儲備縮減的幅度和頻率保持一致。

　　當前，中國的外匯儲備為3.8萬億美元，折合23.5萬億元人民幣，幾乎佔到全球外匯儲備規模的60%。我們知道，在當前全球6.3萬億美元已確認持有量的外匯儲備結構中，美元佔比為60.7%，歐元佔比為24.2%，英鎊佔比為3.9%，人民幣佔比只有3%。據此簡單匡算，人民幣如果想要取代歐元在國際貨幣儲備中的地位，成為國際三大儲備貨幣之一，中國至少還要輸出7.8萬億元人民幣。考慮到未來一段時期中國的經常項目有望保持基本均衡狀態，人民幣的國際化進程必然要通過資本項目逆差來實現。為此，自2008年末以來，中國央行已與包括歐央行、英格蘭銀行、澳大利亞儲備銀行、巴西央行、新加坡金融管理局、南韓銀行等在內的25個國家及地區的央行簽署了貨幣互換協議，累計有效總規模達2.73萬億元人民幣。隨著2015年資本項目基本可兌換的逐步實現，資本輸出和人民幣國際化進程預計會顯著加快，但即便2015年每個季度經常項目保持基本平衡狀態，而資本和金融項目逆差都保持2014年四季度的歷史罕見水準，2015年全年外匯儲備也最多下降3650億美元，折合外匯佔款下降2.2萬億元人民幣，對應的存款準備金率最多下調2個百分點。從更長時間來看，即便在五年之內，人民幣能夠取代歐元的國際儲備貨幣地位，輸出7.8萬億元人民幣，對應的存款準備金率下調空間也應該不會超過5個百分點，也就是説，中國當前的整體準備金存款佔一般性存款的比率未來一段時期最多由當前的20%左右降到15%左右。