□中國金融期貨交易所外匯事業部

　　劉文財 安文強

　　1月23日晚上，美元指數攻破95！1月15日發生的“瑞郎事件”被媒體稱為外匯市場的“黑天鵝事件”，其實真正的黑天鵝還才剛展開翅膀，那就是美元飆升。“瑞郎事件”僅僅是美元翅膀煽動的結果，等美元起飛的時候，誰能想像國際金融市場將發生怎樣的風暴？

　　美元飆升的背後原因

　　衡量美元強弱的一個指標是紐約棉花交易所（NYCE）編制于1973年的美元指數。美元指數最初參考1973年3月10種貨幣對美元匯率變化的幾何加權平均值來計算，1999年歐元誕生後，原來歐洲5種貨幣合併為歐元，五者相加的權重佔比57.6%，正是後來歐元所佔的權重，另外還有5種貨幣的權重沒有改變，分別是：日元13.6%，英鎊11.5%，加元9.1%，瑞典克朗佔4.2%，瑞士法郎3.6%。別看瑞士法郎佔比不高，1月15日當天，把美元指數推到92上方正是它的貢獻，當日它對美元指數上漲的貢獻高達71%。

　　從美元指數各貨幣的權重構成來看，我們顯然能得出這樣的結論：從2014年7月開始的美元飆升不是因為美元變強，而是歐元、日元、英鎊等變弱，歐元、日元、英鎊的極度虛弱在此輪美元指數上漲中的貢獻分別佔到63%、14%與6%。歐盟經濟低迷，通脹率低位徘徊，面臨通縮風險，歐洲央行或將推出量化寬鬆政策，如果希臘退出歐元區，將進一步打擊市場對歐元的信心。受歐洲整體經濟不佳拖累，英國經濟增速降低，並且英央行下調了明年的經濟增長預期，導致英鎊走低。同時，日本經濟數據持續疲軟，並進一步擴大量化寬鬆，引起日元持續貶值。

　　隨著美元指數的飆升，ICE美元指數期貨的交易量與持倉量也屢創新高，目前日均交易量已達12萬手左右，遠超2008年金融危機日均6、7萬手的規模。

　　強勢美元的影響

　　從歷史回顧看，佈雷頓森林體系解體以來，各國貨幣兌美元的匯率開始浮動，回顧過去40年，美元指數有很強的週期性，大約15年一個週期，其中大致10年為弱週期，5年為強週期。

　　第一輪週期是1971-1985年，包括1971-1981年的弱週期和1981-1985年的強週期。1971-1981年的弱週期中，佈雷頓森林體系崩潰後，主要貨幣兌美元匯率大幅波動，同時美國經濟陷入滯脹，美聯儲的寬鬆政策導致美元貶值。1981-1985年的強週期中，第二次石油危機爆發後，主要發達國家先後陷入經濟危機，美國採取了松財政、緊金融的政策。受益於該政策，美國經濟開始高速增長，增速高於西歐國家，增強了國際社會對美元的信心。雖然日本經濟受第二次石油危機衝擊較小，但是日本國內儲蓄過剩、利率較低，因此資金流向美國，導致美元對包括日元在內的主要貨幣升值，達到歷史最高點，形成第一次美元牛市。

　　第二輪週期是1985-2000年前後，包括1985-1995年的弱週期和1995-2001年的強週期。1985-1995年的弱週期中，由於美元升值導致美國出口競爭力下降，外貿赤字擴大，美國希望通過美元貶值來加強出口競爭力，降低貿易赤字。1985年，美國、日本、聯邦德國、法國和英國達成“廣場協議”，聯合干預外匯市場，在國際外匯市場大量拋售美元，繼而形成市場投資者的拋售狂潮，導致美元持續大幅度貶值，美元指數開始從最高點急速下降。1995-2001年的強週期中，1995年美國開始了持續時間最長的經濟增長，同時利率大幅上升並保持高位，帶來大規模資本流入，美元強勢上升，達到歷史次高點，形成第二次美元牛市。

　　第三輪週期從2001年開始，已經走過了10年的弱週期。由於網路泡沫破裂導致經濟衰退，美聯儲在2001年採取了力度空前的防通縮政策，連續11次調降利率。同時，2002年歐元正式取代馬克、法郎後，市場對歐元的信心大增，各國央行和私人部門調整資産結構，部分美元儲備轉為歐元。經歷了該輪弱週期後，美元當前正處於強週期，新一輪美元牛市呼之欲出。

　　從歷史來看，美元指數走強有兩方面的影響：美元牛市往往是新興市場的風險高發期，比如上世紀80年代拉美債務危機，上世紀90年代的亞洲金融危機；從進出口貿易和企業融資方面來看，本幣貶值增強了出口産品的競爭力，增加了企業的外債負擔。

　　總結美元歷史走勢，不難發現當前美元正處於第三波上升的強週期。2014年下半年美元指數持續上漲，至年底累計上漲超過13%，創史上最長連漲紀錄。如同歷史上發生過的一樣，此次美元升值也會再次影響國際資金流向、大宗商品價格與新興經濟體的美元債務負擔。

　　從資金流向來看，自2014年6月份開始，資金逐漸從新興市場國家回流到美國。2014年12月，新興市場投資組合的贖回資金高達115億美元。其中，債券相關資金為78億美元，股票為37億美元。目前，唯一資金凈流入的新興市場地區位於亞洲。

　　從大宗商品價格來看，一方面美元不斷走強，對大宗商品價格帶來壓力；另一方面大宗商品需求低迷，原因是中國面臨債務週期、産能週期和庫存週期和地産拐點的壓力，歐洲和日本的經濟持續走低。由於以上兩方面的壓力，去年鐵礦石、石油價格大幅回落，資源出口國面臨經常項目和資本項目的雙重壓力。

　　從美元債務方面來看，自1997年亞洲金融危機以來，大多數新興經濟體已減少以美元計價的債券發行比重，導致許多國家的美元凈債務風險敞口已明顯減少，而且大部分國家均有充足的外匯儲備來覆蓋短期敞口。

　　與拉美債務危機和亞洲金融危機時不同，當前新興市場國家沒有採用盯住美元的固定匯率制，而是實施浮動匯率制度，即使出現短期大幅貶值，央行也可以根據自身實際情況量力而行，不必守住某一水準，政府的外匯儲備可以更側重於短期債務與利息的償還，而不必被迫用於穩固匯率。

　　考慮到歐元區和日本貨幣政策與美聯儲貨幣政策的不同步性，在跨境資本流動方面也給新興經濟體帶來某種程度的對衝效應。鋻於以上原因，當前美元指數走強對新興經濟體的影響不可避免，但目前來看，爆發系統性危機的概率不高。

　　多重風險加劇

　　與其他新興經濟體不同，我國資本項目尚未完全開放，人民幣匯率實行有管理地浮動，加上國內經濟增長率仍然較高，因此在去年美元指數飆升、新興經濟體貨幣普遍貶值的情況下，人民幣兌美元仍然保持了較長時間的升值。由於美元指數飆升最大的推手是歐元貶值，因此其直接影響是交叉匯率風險的急劇增加，美元指數飆升增加了人民幣匯率貶值的壓力，將擴大人民幣的雙向波動，進一步加劇企業的人民幣匯率風險。

　　2014年人民幣兌美元不再單邊升值，開始小幅雙向波動，但與其他貨幣相比，仍然顯著地盯住美元。受美元指數飆升的影響，人民幣兌其他主要貨幣都呈現強烈的升值態勢。上半年受人民幣走弱的影響，歐元、日元和英鎊都對人民幣出現了程度不等的升值，但從年度中期開始，三種貨幣對人民幣出現大幅度貶值。

　　當前，美元是我國企業對外貿易的主要結算貨幣，並且我國進出口總額佔國內生産總值的比例高達45%，使得人民幣兌美元匯率成為影響我國實體經濟穩定發展的重要因素。據測算，美元兌人民幣匯率變動1%，對我國外貿出口的影響約1.53%。

　　除了人民幣匯率風險外，還有約三分之一的企業面臨交叉匯率風險，雖然企業交叉匯率的風險敞口可能不及人民幣敞口，但由於交叉匯率波動遠高於人民幣，歐元兌美元等交叉匯率也顯著影響我國實體經濟的發展。據測算，交叉匯率變動1%對我國外貿順差的影響約0.6%。考慮到歐元兌美元等交叉匯率的平均年最大波幅達到14%，而美元兌人民幣匯率的年波動率只有4%，交叉匯率風險與人民幣匯率風險一樣不可忽視。

　　此外，企業的債務、貿易融資風險增加。次貸危機以來，由於美聯儲推出QE，美元利率持續走低，人民幣不斷升值，境內企業多采取“資産本幣化、負債外幣化”的財務運作，具體操作方式，一是境內外匯存款增速放緩，外匯貸款加快上升，外匯貸存比（境內外匯貸款/境內外匯存款）維持高位；二是企業跨境貿易融資上升，即進口延付、出口預收行為增多。這種財務運作不僅擴大了外匯風險敞口，也增加了企業的財務風險，特別是在近年來短期債務佔比逐漸增高的情況下，企業的債務、融資的外匯風險尤為突出。

　　當前我國房地産市場處於調整階段，同時國內企業部門和地方融資平臺負債率高企，特別是房地産開發企業和金融部門在境外融資大幅上升，如果美元利率提高、美元匯率進一步升值將會增加償債負擔。

　　雖然我國外債佔GDP和外匯儲備的比重較低，但是在美元指數飆升的背景下，企業以美元計價的債務風險敞口會進一步提升。值得注意的是，這些外債和貿易融資的企業很少利用貨幣互換、外匯期貨等衍生品進行套期保值，導致企業以美元計價的外債和貿易融資面臨較大的外匯風險。

　　豐富外匯衍生品

　　在美元飆升的背景下，筆者在企業外匯風險調研活動中也發現一些國內企業使用美元指數期貨進行套期保值。為何國內企業要繞道境外，選擇美元指數期貨作為規避匯率風險的工具？經過進一步研究分析，筆者發現這是由於國內外貿企業經營中不僅有美元等主流幣種兌人民幣的匯率風險，還面臨歐元與美元等一籃子貨幣之間的交叉匯率風險，以及越南盾與俄羅斯盧布等小幣種兌人民幣的匯率風險。而國內外匯衍生品市場産品標的以G7貨幣兌人民幣為主，無法完全滿足其避險需求。企業轉向境外美元指數期貨，實乃有風險而無工具境況下的無奈選擇。

　　目前國內外匯衍生品市場由外匯遠期、掉期與期權市場組成。銀行對客戶提供的外匯衍生品仍然以G7貨幣兌人民幣為主要標的。這些外匯衍生産品的標的範圍有限，無法完全滿足企業的多元化匯率避險需求。符合條件的部分國內企業可以轉向境外美元指數期貨等外匯衍生品進行套期保值，但這並不是理想的對衝方式，況且更為廣泛的中小企業無法滿足市場準入或者交易成本的要求。

　　相對於遠期、掉期等場外市場衍生品而言，外匯期貨的定價更為標準透明，且交易成本與參與門檻更低。應加快推出歐元兌美元等交叉匯率期貨、人民幣兌多幣種外匯期貨、人民幣指數期貨與美元指數期貨等一籃子外匯風險管理工具，豐富我國外匯衍生品市場産品系列，服務於實體企業的多元化外匯風險管理需求，以應對新一輪美元牛市帶來的不確定性。