□中國金融期貨交易所外匯事業部總監

　　劉文財

　　在當前國際油價跌破50美元/桶的情況下，俄羅斯因為沒有事先對衝油價下跌風險而損失慘重。而同樣依賴於石油收入的墨西哥，作出了與俄羅斯不同的選擇。作為製造業大國，中國應該如何應對原油乃至其他大宗商品與美元價格的波動？

　　俄羅斯的教訓

　　雖然石油工業在俄羅斯GDP中的比重還不算很高，只佔20%，但石油工業在俄羅斯出口與財政收入中舉足輕重。2013年，俄羅斯石油和天然氣出口占出口收入總額達68%。其中，原油1740億美元，佔33%，主要出口歐洲（包括土耳其），部分出口亞洲；天然氣730億美元，佔14%，主要出口歐洲。石化産品1090億美元，佔21%。在俄羅斯2014年財政預測中，油氣相關收入佔全部財政收入的48%。摩根士丹利此前預計，原油價格每跌10美元，意味著俄出口將受324億美元的損失，約佔該國GDP的1.6%，約合190億美元的財政收入。若按這一比例計算，俄羅斯2014年的GDP已經因油價下跌而抹去了4.8%，大概為600億美元財政收入。最近，俄聯邦政府向議會提交2015年財政預算草案時説明，要維持俄羅斯政府預算平衡，國際油價需要達到每桶96美元。但據美國能源資訊署的最新預測，2015年石油均價將保持在77美元/桶左右。顯然，無論是現在還是將來，石油價格距離實現俄羅斯財政收支平衡的目標相距甚遠。由於沒有及時對衝油價波動風險，俄羅斯經濟“裸奔”的結果很嚴重，盧布暴跌了50%，通脹開始高企。

　　事實上，自1973年石油危機後，國際油價飆升，直到1982年，前蘇聯石油外匯收入的增長速度是史無前例的，從1972年的不到25億美元增長到1982年的250億美元，支撐了前蘇聯經濟穩定。1981年，石油價格開始下跌，起初比較緩慢，1983年開始加速，1986年價格下跌至此前數十年史無前例的低水準，每桶不足10美元，前蘇聯的外匯儲備迅速枯竭。

　　前蘇聯解體後，經濟學家葉·蓋達爾在《帝國的消亡》一書中，指出前蘇聯的財政收入主要依賴於石油，由於國際油價下跌導致財政危機，最後導致前蘇聯解體。他指出：“20世紀的經驗表明，對於遭遇不利行情風險的資源豐富國家而言，重要的是政府應預先知道在原料價格下跌時該做些什麼，這對預算、收支平衡、消費市場、償付外債、銀行系統的穩定又會有些什麼後果，同時要有一套在類似情況下能夠使用的詳盡而切實可行的行動計劃。”

　　俄羅斯也經歷了油價上漲與下跌的悲喜劇。除2008-2009年外，過去十年，國際原油供不應求，油價處於上升通道，支撐了俄羅斯經濟的增長。雖然蓋達爾的著作《帝國的消亡》的副標題是“當代俄羅斯應從中汲取的教訓”，但俄羅斯顯然沒有吸取前蘇聯的教訓，沒有實行經濟多元化，沒有擺脫對石油工業的依賴，也沒有對衝油價風險。

　　墨西哥的選擇

　　作為同樣依賴於石油收入的墨西哥，作出了與俄羅斯不同的選擇。墨西哥在1990年末與1991年初，就嘗試利用金融工具進行對衝石油價格風險。墨西哥央行和財政部設計了油價對衝項目以保護政府預算的穩定。當時，石油相關的收入佔政府收入的35%，相比其他石油出口國來説比例並不高。1990年11月到1991年2月間，墨西哥中央銀行建立了期貨、期權、掉期合約，以確保出口石油價格在17美元/桶，這是墨西哥政府設定的1991年預算價格。通過賣出期貨、購買看跌期權以及簽訂短期固定價格的互換，墨西哥政府大約賣出了1.2億桶在1991年上半年交割的原油，約佔每天出口量130萬桶的一半。墨西哥政府為了分散交易，減少對衍生品市場價格的衝擊，花了數周時間才完成交易。1993年一季度，墨西哥中央銀行再次對衝原油價格以穩定政府預算，這次購買的是紐約商品交易所（NYMEX）WTI原油執行價為19美元/桶的看跌期權，約等於墨西哥13.5美元/桶的出口石油，此次大約對衝1.5億桶計劃在1993年交割的原油，佔了當年墨西哥原油出口量的30%。事後證明，這些對衝交易對於墨西哥來説收益十分可觀，因為原油價格在1991年的上半年以及1993下半年都大幅下挫。更重要的是，對衝交易確保了政府預算穩定。

　　2000年，墨西哥開始把對衝油價風險制度化。墨西哥財政部著手建立石油收入穩定基金，以應對油價下跌與匯率波動的風險。基金主要用途是用於彌補財政缺口與購買石油對衝工具。基金的運作由財政部官員組成的技術委員會負責。委員會決定是否應對衝油價，以及如果需要對衝，要確定一個總體操作指引。

　　墨西哥在2008-2009年的對衝計劃堪稱對衝案例的經典之作。2008年7月，當時國際油價在140-146美元/桶，墨西哥確認保證次年財政預算的底價為70美元/桶。於是，墨西哥于7月份到10月份之間，耗資15億美元的期權費購買了覆蓋3.3億桶原油、執行價為70美元的看跌期權。這批期權的執行時間為2008年10月下旬至2009年6月上旬，3.3億桶原油接近這段時間100%的原油出口量。期權建立時墨西哥原油出口價格在100美元/桶附近，但2008年7月後，國際市場油價持續下跌，至2009年1月甚至跌破40美元/桶。此次對衝計劃減少了100億美元的原油出口利潤損失，並最終獲得了50.85億美元的保值盈利。

　　2009年12月，墨西哥政府決定以執行價57美元/桶買入看跌期權，對衝2010年的原油出口，而當時國際油價在70-80美元/桶。許多分析師都看不懂墨西哥政府的行為，為什麼墨西哥如此看空原油市場？實際上，這些分析師不明白墨西哥政府對衝背後所秉持的理念，以執行價57美元/桶買入看跌期權，並不是墨西哥政府打賭油價會下跌到57美元/桶，他們作出這樣的決定是因為在57美元/桶予以保護，比油價上漲帶來更多收益更重要。換句話説，如果油價上漲到100美元/桶時，以57美元/桶賣出原油，他們照樣能活；但如果油價跌破57美元/桶，他們以30-40美元/桶賣油，日子就不好過了。實際上，當油價到達100美元/桶時，墨西哥政府也不會以57美元/桶賣油，因為他們買的是期權，可以不執行，仍然以100美元/桶賣油，損失是一些期權費而已。當時，為2.3億桶原油保值的期權費為11.72億美元，大約每桶的期權費是5美元。如果油價漲到100美元/桶，他們不會執行期權，損失5美元/桶，實際上是以95美元/桶賣出原油。

　　此後幾年，墨西哥政府一直堅持不懈地對衝原油市場價格風險。2011-2012年，對衝了2.10億桶原油；2012-2013年，對衝了2億桶原油，約為170天的墨西哥原油出口量；2014年財政年度，以85美元/桶對衝了所有與油相關的收入，為此，墨西哥財政部花費了5.43億美元期權費。2014年，墨西哥原油的平均成本為74美元/桶，從9月份開始以76.4美元/桶的價格鎖定了2015年2.28億桶的出口原油。墨西哥購買了以執行價為76.4美元/桶的看跌期權，一旦2015年油價低於74美元/桶，政府將獲得2.4美元/桶的收益。為此，墨西哥政府支付了7.73億美元的保值成本。這個對衝策略完全覆蓋了政府明年的財政預算，財政部長説保值計劃對政府以及宏觀經濟穩定來説都是一個好消息。雖然油價下跌，墨西哥比索也出現了貶值，但只貶值了百分之十幾，遠遠小于俄羅斯盧布的貶值幅度。

　　中國怎麼辦

　　墨西哥成功經驗進一步反證了俄羅斯應該對衝油價風險，國際原油衍生品市場也有充足的流動性與深度滿足石油生産國對衝的需求。作為製造業大國，中國應該如何應對原油乃至其他大宗商品與美元價格的波動？

　　有人認為，美元上漲、油價下跌，以及其他大宗原材料價格下跌，對於我們擁有鉅額美元外匯儲備的製造大國來説是一件好事，我們似乎可以盡情享受外匯儲備升值與生産低成本帶來的福利。但只要稍微回顧下美元與國際油價的歷史走勢就會發現，好日子是短暫的，現在正好是為未來的苦日子準備計劃的時候。

　　2008年7月前，國際油價飆升到140美元/桶上方的時候，專業人士與社會大眾紛紛討論我國應該如何加快原油戰略儲備庫的建設。過去10年的美元貶值給我國外匯儲備帶來的損失，又令多少專業人士與社會大眾在為外匯儲備多元化出謀劃策。因此，我們應吸取俄羅斯的教訓，借鑒墨西哥的經驗，未雨綢繆，進行事前安排。

　　一是成立國家戰略資源穩定基金。正如國家實施“一帶一路”戰略，成立絲路基金一樣，應針對我國是石油等大宗商品消費國與鉅額美元外匯儲備的現狀，學習墨西哥經驗，成立國家戰略資源穩定基金，專門用於穩定石油、外匯等戰略資源價格的對衝操作，避免未來因石油價格上漲或美元大幅貶值而措手不及。

　　二是進一步加快國內風險管理市場建設。隨著國家批准上海國際能源交易中心上市原油期貨，我國大宗商品的風險管理市場品種種類基本齊全，但金融資産的風險管理市場發展嚴重不足，應加快上市利率與外匯期貨/期權品種，為各類主體對衝風險奠定市場基礎。

　　三是加強企業的對衝理念與技巧的培訓，破除企業進入風險管理市場的制度障礙。國際經驗表明，全球500強公司大量運用衍生産品管理日常經營風險，對衝等風險管理措施是企業保持核心競爭力的關鍵所在。從國家層面，尤其在國資控股的企業中，應加強對企業對衝理念與技巧的培訓，加快修改套期保值會計等影響企業進入風險管理市場的制度障礙。

　　四是扭轉社會大眾對期貨等風險管理工具的誤解。由於歷史原因，我國輿論與社會大眾對期貨等風險管理工具一直存在認識上的偏差，對於企業使用期貨等工具管理日常經營風險出現單向的損失常常進行以偏概全的報道，嚴重影響了企業使用對衝工具的積極性。期貨行業應集中力量，開展普及期貨等對衝知識的大型教育活動。