自11月份以來，中國股市轟轟烈烈的漲勢就不斷。按照常理來講，股市上漲帶來的投資者一片歡天喜地。然而實際情況是，除了前期的滿倉踏空之外，還有採用阿爾法策略的對衝基金凈值明顯下滑，和散戶將“熊市中賺來的錢在牛市中賠回去了”這樣奇特的現象。

　　此輪股市上漲有以下幾個特殊：一是，藍籌股持續大幅上漲，而成長股、創業板等遭遇重挫，這使得在長達4年多的熊市中形成的投資策略——買成長股遠離藍籌股或大盤股，這種策略滿盤皆輸。二是，指數上漲，但是個股不漲的情況非常明顯，特別是小盤股萎靡不振。這對於持有小盤股的對衝基金而言可謂是噩夢。

　　11月20日以來，170隻大盤藍籌股平均上漲24.3%，漲跌幅中位數為20.19%；創業板404隻個股(不含ST)平均下跌3.07%，漲跌幅中位數為-6.62%；中小板718隻個股(不含ST)平均下跌2.26%，漲跌幅中位數為-4.14%。

　　按照市場中性原則，做空滬深300股指期貨幾乎是唯一選擇。尤其是很多對衝基金採用阿爾法策略，嚴格按照“行業中性”，也就是現貨端的股票行業類型和市值規模都嚴格按照滬深300股指的配比，以發揮滬深300股指期貨的作用，那麼相當於期現套利，獲取的收益理論上是很穩定的。

　　然而，目前阿爾法策略正遭遇挫敗，這一方面和市場中性策略存在缺陷有關，市場不會永遠及時有效。這表現在，股指期現價差一度超過100點，但是在很長時間都沒有回歸，直到股指1412合約交割前幾天才逐漸回歸，這時候承受保證金追繳的對衝基金們很多時候都沒能熬到這一刻而砍倉。

　　另一方面，阿爾法策略與國內缺乏衍生品對衝工具有關。很多對衝基金之所以遭遇滑鐵盧，主要是其持有的很多都是小盤股和成長股，其對衝工具只有滬深300股指期貨，而滬深300指數代表的是權重股，在當前股市小盤股和大盤股“分道揚鑣”的“黑天鵝”衝擊下，很多采用阿爾法策略的對衝基金凈值下滑非常明顯。

　　這時候不僅讓人想起是否有更好的對衝工具呢？答案當然是肯定的了，即將推出的ETF期權。ETF期權是指交易雙方就未來買賣ETF達成的合約，其中一方有權在未來某個時間以約定的價格買入或者賣出約定數量的標的ETF。從目前國內期權上市進程來看，ETF期權明顯被排在前面，這對中國金融市場意義重大，未來價值投資的趨勢可能成為中國的主流。

　　當然，對於ETF期權而言，目前當務之急就是在當前股市風格切換背景下的對衝持有小盤股或者成長股的“黑天鵝”風險。由於當前排上日程包的ETF期權只有上證50ETF、上證180ETF，標的仍然是大盤藍籌股居多，機構投資者可能還會面臨和滬深300股指期貨類似的問題。

　　不過，由於ETF期權採用實物交割，因此通過ETF期權構建現貨空頭相對於股指300期貨更具有優勢。另外，從對衝成本來看，ETF期權的資金成本相對較低，另外通過對ETF期權頭寸調整相對方便。最重要的是，滬深300期貨可以和上證50ETF或者上證180ETF期權共同構建相當於現貨的空頭，因此未來上證50ETF和上證180ETF期權在規模大盤股和小盤股背離的“黑天鵝”風險方面有很積極的作用。

　　實際上，海外市場的對衝基金風格非常多樣，能夠採用的衍生品類別也非常豐富，它們往往通過幾條衍生品産品線實現風險對衝，基礎的對衝工具包括股指期貨及期權、股票期貨及期權。因此，除開期權各項優勢，單純從策略多樣化的角度，未來ETF期權在化解股指期現套利、對衝阿爾法策略缺陷方面的作用都是很有必要。