□安信證券固定收益部 袁志輝

　　伴隨著中證登對企業債質押新規的推出，喪失質押融資功能的部分中低信用等級城投債流動性瞬間陷入困境，成為市場拋棄的品種。此前城投債是2014年債券市場最火熱的成交品種，披著地方政府隱含擔保的“無風險外衣”，享受著信用債的高收益，城投債成為債市最賺錢的投資品種，而質押功能喪失這只“黑天鵝”極大降低了城投債的投資價值。此刻，産業債的價值吸引力逐步顯現出來。

　　年初，超日債違約等系列信用事件打破了公募債剛性兌付的慣例，雖然目前來看最終還是兌付了，但是信用債尤其是産業債信用定價的市場化征程已真實推進了。目前産業債的信用溢價居高位，且在被市場忽略情況下估值下行偏慢，投資價值優勢較為明顯，後期存在估值修復的空間。

　　盈利是企業生存的根本，經營業績轉良推動資産負債表的修復，有利於降低産業債的信用風險溢價。雖然整體工業企業盈利下滑，但是部分週期性行業盈利已出現改善，未來隨著經濟底部緩慢回升，將推動企業盈利好轉，同時降低市場風險溢價。微觀層面企業盈利的好轉一般略領先於宏觀經濟。事實上，2014年由於企業主動調整供給，供給層面成本壓力下降要快於需求端，企業盈利已經出現好轉，這在今年以來週期類股票快速上漲中已有所體現。“PPI-PPIRM”對於觀察企業盈利是個較好的領先指標，一般領先2-3個月。自3月以來，該指標連續回升，預示企業盈利情況較前期出現好轉。

　　比如，鋼鐵行業ROE在三季度已出現回升。由於鐵礦石價格的持續下跌將帶來發行人盈利和現金流的短期改善，而且大部分企業均在收縮投資，行業內部現金流也呈改善趨勢，鋼鐵行業最差階段或已過去。另外，煤炭行業經過去産能、行業重組，煤炭價格止跌回升、行業利潤率止跌。環渤海動力煤價格指數自9月初止跌，由此前478元/噸上漲至526元/噸，累計上漲48元/噸，漲幅達10.04%，截至三季度，煤炭行業ROE為0.16%。

　　估值與需求層面同樣對産業債價值構成支撐。今年以來，城投債與産業中票的利差延續著2011年末開始的收窄趨勢，尤其是下半年43號文和351號文出臺後，利差一度收窄為負，産業債處於被低估狀態。此外，經過前期的大幅調整後，當前信用債整體利差保護仍較為充分，3年期産業中票AAA、AA+和AA 信用利差均處於歷史四分之三位置。城投債失去政策紅利後，流動性及投資價值均下降，對16萬億餘額的理財而言，可配置標的也會下降，接近6%的中長期産業債具有一定替代功能。

　　信用債的風險定價正在回歸市場化，很難繼續尋找類似以往城投債這樣流動性好、風險低、收益高的産品尋求制度紅利，但這也給定價能力強以及善於價值發現的投資者提供了很好的交易機會，挖掘價值洼地將成為重要的投資回報來源，而定價高度市場化且目前價值存在低估的産業債為此提供了機會。當然，考慮到産業債的行業分化在加劇，也需要規避信用風險，需要在中高等級品種中，在深入信用研究的基礎上，更精準地擇時擇券獲取超額收益。（本文僅代表作者個人觀點）