□深圳市房地産研究中心 李宇嘉

　　下半年以來股市走牛，不能忽視房地産市場在其中的影響。其基本邏輯是，房地産市場大週期下行，一方面通過土地市場下行和房地産稅收減少，倒逼地方政府不得不緊縮債務擴張；另一方面，房地産市場下行弱化了對行業上下游的需求，倒逼製造業“去産能”。地方債務緊縮疊加製造業“去産能”，對長期旺盛的“非標”需求來説是釜底抽薪，從而促成了無風險收益率下行，全社會風險偏好回升，大類資産配置開始從房地産投資、理財信託投資向股票投資轉變。

　　正因為具有“源頭性”的衝擊效應，房地産下滑被認為是今年以來經濟持續走弱的重要原因。有分析認為，樓市疲軟將造成2014年GDP增速下降1個百分點。為了確保不發生系統性金融風險，不出現大面積失業，今年以來，央行一方面通過貨幣政策工具創新、“定向寬鬆”來確保實體經濟融資需求；另一方面，通過降低房貸杠桿和成本、降息等手段來驅動樓市“去庫存”、“促消費”，這就為股市創造了持續寬鬆的流動性環境。

　　股市呈現慢牛行情是各方樂見的，這有利於提高直接融資比例，降低實體經濟融資成本。然而，杠桿操作資金佔比卻隨著股指持續保持高位。投資者決定融資買入份額，是因為市場上漲預期收益率高於融資買入成本。當市場過快上漲耗盡預期收益率和推升融資買入成本時，若上市公司盈利改善預期無法兌現，投資者會因此變得無利可圖甚至是負利潤，從而引發拋售潮。

　　事實上，不能對上市公司盈利預期能否在2015年兌現保持過度樂觀。1999-2001年“牛市”行情的出現，其驅動力就是決策層銳意改革（國企改革“抓大放小”、房改、銀行處置不良資産等），從而使得上市公司盈利改善。當時，隨著國有經濟戰略性收縮，上世紀90年代末固定資産投資增速連續9個月維持在10%以下，最低到5.5%，現在投資增速依然有16%。這意味著，目前來看舊式産能的去化還沒有完全到位，上市公司盈利改善尚待時日。同時，以銀行為主的舊式金融體系無法適應扶持性行業（新興産業、三農和小微等）的融資需求。PPI連續33個月負增長，實體經濟實際負擔的利率居高不下，再加上“三期疊加”的衝擊，融資成本無法改善將進一步制約上市公司盈利。

　　因此，流動性能否持續注入，或者説“風還能刮多大、刮多久”，成為2015年股市能否延續行情的重要因素。進一步説，流動性能否持續注入，又與樓市未來走向何方密切相關。從近期結束的2015年全國建設工作會議看，為延緩樓市下滑，以“庫存去化”、“促進消費”和“降低購房成本”為主的一系列激勵政策將會順延到2015年，這意味著樓市政策或將比2014年更加寬鬆，降低稅費的重磅政策也可能會在2015年出現。今年11月數據顯示，重點城市新建住房價格已經止跌，二手住房價格開始回升，按照銷售滯後於房價半年的一般規律，2015年全國樓市銷售實現正增長也是大概率事件。

　　一旦樓市企穩回升，一方面樓市轉好改善市場預期，資金向股市分流的速度和規模就會下降；另一方面，樓市企穩意味著經濟在很大程度上企穩，樓市寬鬆政策會止步于“托而不舉”、“見效就收”，貨幣政策寬鬆、流動性釋放的思路也會適度調整，或者降低力度，防止樓市轉好演化為新一輪上漲，推動資産價格泡沫、利率上升和資金回流。

　　也有很多人認為，由於目前樓市庫存消化壓力太大，市場有效需求不足，樓市對於政策刺激的彈性大不如從前。比如，即便是二手房信貸政策調整、降息等此前被認為是非常重磅的刺激政策，也沒有使樓市需求明顯改善（一線和少數二線重點城市除外）。因此，2015年政策刺激可能不會導致樓市重歸舊路，樓市繼續疲軟是大概率事件。如果是這樣的話，流動性寬鬆和資金繼續寬鬆的趨勢還會維持。

　　筆者認為，由於貨幣政策繼續堅持工具創新，流動性較寬鬆，而近期房貸利率已經下行到銀行接受的底線水準，樓市資金面、資金價格在短期內繼續好轉，11-12月的數據顯示，重點城市樓市成交量同比正增長明顯。在重點城市的帶動下，明年上半年主要城市樓市回暖的可能性比較大，這會部分分流股市資金，而貨幣政策也不太可能更大幅度寬鬆。因此，未來股市若要維持牛市格局，上市公司盈利兌現是關鍵。