□民生證券研究院副院長 管清友

　　民生證券研究院宏觀研究員 李奇霖

　　在連續下調正回購利率和注入基礎貨幣後，實體融資成本高企的頑疾並沒有得到解決，央行直接祭出降息舉措。降息繼續壓低無風險收益率和信用溢價，提升了股市相對吸引力。此外，降息降低企業財務費用，直接改善企業盈利，中長期負債佔比高的企業獲益明顯。

　　而在新常態下，重工業産能由不足轉向過剩再轉向去産能，實體信貸需求被抑制。銀行更注重自身資産的安全性，流動性沉積于金融體系內部，實體金融流動性可謂冰火兩重天。券商面對越來越多的融資需求，但借貸資金不足，只能去尋找長期穩定的資金來源。而銀行由於表外嚴監管和風險偏好收縮，失去了對非標和同業創新的興趣，沉寂了大量的基礎貨幣和理財資金用不到實體經濟，而債券市場的收益率已降無可降。在此背景下，券商將已有的融資融券資産向銀行抵押融資，銀行也積極將沉積的流動性和理財資金投入股市，來自金融體系的風由此形成。

　　同時，伴隨著無風險利率降低和剛性兌付打破，實體經濟開啟了資産重配。銀行資産規模的快速擴張和儲蓄率拐點導致銀行不得不借道高息理財産品來爭奪存款，負債端中資金來源不穩定的同業負債佔比快速攀升，貨幣基金借力網際網路技術也直接進入。實體經濟投資率下降的速度快於儲蓄率，銀行提供高息理財産品爭奪負債來源動力減弱。此外，由於剛性兌付被打破，投資者對理財、信託産品要求的信用溢價開始上升。

　　隨著以上情況的出現，投資者配置於信貸類理財信託的積極性在下降，債券市場收益率已降至低點，如果考慮到藍籌股的低估值（潛在的高收益率資産），巨量來自地方政府基建和房地産開發投資的資金開始涌入股市。資金疊加券商兩融和傘形信託加杠桿，A股的成交量輕鬆突破萬億大關也就不足為奇。

　　展望2015年，房地産面臨人口結構拐點和高庫存重壓，製造業受制于産能過剩、高杠桿和平淡無奇的外部需求，預計明年宏觀經濟增速較今年將繼續放緩。但在過剩産能和房産高庫存未明顯去化前，貨幣寬鬆向實體經濟傳導的渠道仍將受阻。將資産配置於股市將是投資者更偏好的投資方式，牛市仍將持續。

　　在經濟下行壓力下，保持宏觀經濟穩定是央行最首要考慮的問題。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資産，意味著本輪降息對銀行負債成本下降的作用有限。如果銀行負債成本不降，風險偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上浮將成本轉嫁至實體經濟，也就很難化解存量債務風險和形成經濟增量拉動，因此明年央行還會有降息舉措。

　　在外匯佔款收縮的背景下，基礎貨幣缺口壓力巨大，維繫高存款準備金率的必要性不足。若存款準備金率不下調，一般性存款內生性增長會自動增加存款準備金的補繳規模。若非存款類同業存款納入一般性存款，存款準備金將多補繳1.3萬億，需兩至三次下調準備金率對衝。因此，明年降準也只會是時間問題。

　　同時，積極的財政政策也為投資者提供了機會。筆者認為，2015年房地産投資累計增速為5%-10%之間。製造業投資下行壓力依然很大，除非貨幣寬鬆能帶來經濟增量（主要是房地産開工）的改善，但考慮到房地産庫存高企，發生這種可能性的概率不高，預計2015年製造業投資大約在10%左右。在底線思維下，還需政府主導基建投資托底經濟。按25%基建投資增速計算，2015年基建投資高達14.4萬億。大量基建項目的推出直接利好建築板塊以及上游的鋼鐵、水泥等建材板塊。

　　非標轉標之後，大量的融資需求需要直接融資來承接，包括債券市場和股票市場融資，但我國這兩項融資的比例不到15%，遠低於發達國家以及印度、巴西等新興經濟體70%以上的平均水準，其中股票市場的差距尤為明顯。國務院日前要求加快股票發行註冊制改革。明確提出了取消股票發行的持續盈利條件，降低小微和創新企業上市的門檻。在國內中小企業普遍“融資難、融資貴”的背景下，股票發行註冊制方案可能于2015年出臺，以切實降低企業融資成本。股票發行註冊制推出後，一些現階段無法盈利但擁有極高成長性的“潛力股”企業將直接受益，打破企業擴張和技術創新的融資瓶頸，這也將為A股帶來新的投資機會。