□聯合資信 李丹

　　今年受債券發行、抵質押、回購等政策收緊以及經濟增速放緩、外需疲弱等內外因素影響，我國債券市場信用主體風險分化加劇，債券發行主體級別和債項級別出現調整的情況為歷年最多。

　　評級調整案例增多

　　據Wind數據統計，截至11月底，今年我國債券市場存續債券發行主體級別出現調整（不包含展望）的共有273家，級別調整率為7.97%，其中上調率為5.58%，下調率為2.39%，較去年有所上升。其中AA級主體級別變動率仍最高，AA+和AA-級則分別是上調、下調的主要級別類型。

　　從企業性質看，城投類企業依賴其地方政府的隱性擔保繼續保持整體較高的信用等級，而民營企業由於自身的信用風險特徵導致其抗風險能力相對較弱，今年以來密集暴露出一些信用風險事件，使得民營企業級別下調的比例明顯提高。從行業來看，城投類、銀行、證券、金融、高速公路、貿易、電力等行業信用級別上調現象突出；而行業景氣度較低的煤炭、化工、有色金屬、機械製造、鋼鐵以及電氣設備行業的級別下調現象較為明顯。

　　隨著國務院43號文和財預351號文的發佈，未來城投債的信用風險將進一步分化，存量債券和新增債券將隨著其自身屬性的不同呈現不同的信用風險特徵，而民營企業和中小企業在全球經濟回暖、國內經濟調結構、去産能的綜合因素下，信用風險仍值得關注。未來評級機構的信用評級調整仍存在一定的不確定性。

　　評級下調影響較大

　　對於評級機構給予債券的信用等級評定，投資者是否認同需要市場的檢驗。檢驗的方法可以從兩個方面進行：一是通過公開市場上的債券交易價格來反映債券投資者對該債券風險的判斷，並據此得出該債券的級別（投資者交易評級），通過投資者交易評級來對評級機構所給出的信用評級結果進行驗證；二是在評級機構對債券做出信用等級調整時，通過觀察債券價格是否及時産生變化來進行驗證。

　　針對第一種檢驗方法，我們採用中央結算公司公佈的各等級債券二級市場收益率曲線作為基準收益率曲線，計算基準信用利差，再通過基準利差確定相鄰兩個級別債券的基準信用利差邊界線，將單個債券的信用利差與之比較，得到該債券的投資者市場交易評級。以銀行間市場發行和交易的中期票據為樣本，在今年9月29日至11月28日期間，中期票據的投資者市場交易評級與傳統評級無差異的佔比約為46%；差異在1個子級之內（含+1和-1）的佔比約為37%；差異在2個及以上子級的佔比約17%。即絕大多數投資者市場交易評級與傳統評級相似，但也有部分中期票據的級別有相當的差異。

　　針對第二種檢驗，我們採用事件研究法建立模型，通過計算債券的平均異常到期收益率以及債券的累積平均異常到期收益率，來對2013年10月1日到2014年9月31日我國債券市場中債券信用等級變化（不包含展望變化）對債券價格的影響進行分析。分析結果顯示，2013-2014年度，債券級別下調在債券市場上迅速引起了顯著的價格反應；當債券級別下調1個子級時，市場及時做出反映，債券價格迅速開始下降、債券到期收益率開始上升；而市場對跨級別下調的債券在其被降級之前就已經有所識別，評級機構對於該類債券的信用風險揭示相對滯後，但信用等級的下調進一步加劇了該類債券價格的下降或收益率的上升。

　　總體上看，我國債券市場上評級機構給出的信用評級基本得到了市場的認可，但信用評級機構與投資者對風險的認識有一定的偏差，且評級機構仍存在信用等級上調及時，下調相對滯後的情況。