□國海證券 范小陽

　　在經濟結構轉型的陣痛期，信用事件往往會出現抬頭的跡象，儘管之前多次信用風險事件都有驚無險地平穩度過，但是投資者教育越來越深入人心，投資者對剛性兌付的期待也有所下降。不過，國企債券作為債券市場的主流品種，信用風險較為可控，在加強資質甄別、提高信用風險意識的基礎上，仍然可以作為重點關注的品種。

　　國企債券的違約風險總體是可控的。國企作為國有資産，破産需要行政審批，且國企一般來説規模較大，關乎地方就業和社會的穩定，債務違約必然是慎之又慎。管理層多次強調要防止發生區域性、系統性風險，而國企債券違約範圍一旦擴大，勢必會影響整體金融的穩定，所以地方政府有很強的動力去保證國企債券的順利兌付。在大部分的信用風險事件背後，我們都看到有地方政府積極協調的身影，在最終違約之前，政府也會通過債務重組等努力儘量降低其社會影響。

　　城投類債券的償還來源與地方政府相關，較為有保障。作為特定歷史背景下的産物，城投債在地方市政建設中發揮了重要作用，募集資金大多被用於民生工程，未來就算用財政償還也並非不合理；而且地方政府債務風險已經進入了管理層的視線，年初就提出了“開明渠、堵暗道”的化解思路，在預演算法修訂中和國務院常務會議上又做了進一步的落實，一方面強化政府預算約束，對土地出讓金和小金庫等“暗道”嚴格管理，嚴格控制地方政府債務的規模；另一方面舉債許可權審慎放寬至省級政府，納入預算管理，為政府融資開通了一條“明渠”。可以説，地方政府債務的風險正在有序化解。

　　根據審計署的地方政府債務審計結果，2015年約有1.86萬億的債務到期，考慮到2013年、2014年的債務滾動和當年的債務利息支出，2015年到期的地方政府債務也不會超過3萬億。假定其中20%通過借新還舊解決，剩餘80%即2.4萬億需靠地方政府財力來償還。2013年地方政府土地出讓收入為4.8萬億，即使是2015年全年收入降至2013年半年的水準，也依然能夠實現對到期債務本息的償付，況且地方政府還有較為充實的一般預算收入。因此，從償還能力看，地方債務風險總體可控，城投類債券的風險不大。

　　對於産業債來説，通過對分行業的工業企業利潤進行梳理髮現，大部分企業的資産較為紮實、經營情況仍然較為良好，為地方政府創造著持續的利稅收入，債券發行利率明顯低於同期限的城投類債券，市場對産業債普遍較為認可。

　　不過，經濟轉型使得産能過剩行業的企業壓力較大，負面新聞也多次見諸報端，確實有一小部分産能過剩行業出現了經營狀況的惡化，也很難在短時間內扭轉頹勢，這就需要我們在國企債券的投資過程中加強信用資質的甄別，提高對信用風險的敏感度。總體來説，國企債券信用風險仍然可控，不必擔心爆發大面積風險事件。