□深圳市房地産研究中心 李宇嘉

　　中國最大、世界第二商業地産企業——萬達商業地産將登陸資本市場。萬達上市可謂“十年磨一劍”：2005年，萬達想打包10億美元的核心物業，通過房地産信託投資基金（REITs）在國際資本市場融資，但因國家嚴格限制外資收購國內物業而擱淺；2007年，萬達意欲在A股市場上市，但2008年的金融危機讓這一計劃再次擱淺；2009年，萬達第三次申請內地上市，但隨後的樓市調控讓萬達又一次夢斷資本市場。

　　萬達的不懈努力終成正果，但此時的房地産已經是“夕陽無限好，只是近黃昏”。樓市供求格局已發生扭轉，大週期下行已經開啟。一方面，商業地産從2012年就開始出現供應大於吸納的情況，寫字樓、酒店、購物中心等都出現同質化、供應過剩，國際資本市場能否給予萬達理想的估值不容樂觀；另一方面，住宅進入供應過剩的階段後，萬達最核心的競爭力，即以高利潤的住宅銷售來彌補物業持有對於現金流的佔用的“萬達模式”是否還能“玩得轉”，也是一個問號。

　　但對於萬達來講，如果再一次錯過資本市場，就不僅是能否延續過去經營模式的問題，而是緊繃的資金鏈可能斷裂的存亡問題。由於商業地産培育期長，期初現金流貢獻少，“三費”（經營費用、管理費用和財務費用）太高，一般需要借助於私募、REITs和ABS等證券化來解決持有型商業地産的現金流壓力。但是，我國地産金融發展滯後，再加上調控對地産融資的限制，內地開發商很少大規模持有經營性物業。

　　短短20多年內，萬達便以1473萬平方米的持有面積成為國內最大的不動産商，甚至將港資老牌持有型地産企業新鴻基和恒隆甩在後面。而且，萬達的項目大多在二三線和三四線城市，培育期更長，現金流壓力更大。萬達的秘訣就在於，以萬達影院、萬達百貨和跟隨萬達的品牌連鎖為核心的城市綜合體（萬達廣場）到哪都是新地標。因此，萬達可以從地方政府獲得規模化、低成本的土地儲備。

　　低地價和隨行就市的高房價為萬達帶來了非常可觀的毛利率（60%左右），其住宅銷售也帶來了充裕的現金流，覆蓋了持有型商業佔用的現金流，也為培育期順利過渡騰挪出時間。同時，萬達以大型住宅區培育人氣，以新地標和萬達特有的院線、百貨和跟隨品牌集聚人氣，解決了二三線、三四線城市新商圈氛圍培育艱難、人氣不足造成的空置。

　　但是，隨著住房供求格局逆轉、住宅銷售大週期下行、建築安裝成本剛性上升，以及商業物業供應過剩讓租金前景蒙上陰影，萬達持有型商業現金流壓力開始顯現。銷售和租賃物業帶來的經營現金流從2011年的359億元下降到2014年上半年的-89億元。為此，萬達不得不借助於高杠桿的抵押債務融資，銀行貸款從2011年的359億元上升至2014年上半年的615億元。由於持有物業對於現金流的佔用還在增加，融資高成本、高杠桿、期限錯配讓萬達資金鏈壓力越來越大，轉向資本市場融資已經刻不容緩。

　　儘管房地産大週期下行，商業地産項目培育期較長，萬達管理團隊的物業經營和資産管理能力還有待提高，但在過去房價總體上升的背景下，前期項目低地價會帶來可觀的物業重估收益。而且，重估收益會隨著物業管理的完善而不斷增加。更為重要的是，相比其他“散售型”商業項目，萬達持有型物業在創造城市新商圈上的效應是最好的，集聚商業氛圍和實現物業增值的前景相當可觀。目前，儘管國內商業地産過剩，但真正具有物業運營能力的商業地産項目很少，多數都是以“散售”而獲得短期收益的“一錘子買賣”。因此，只有萬達真正在培育和經營商業，特別是在二三線、三四線城市，其集聚商業氣氛、帶動城市功能調整、服務業發展上的努力，是其他投資商業地産的開發商所無法比擬的。

　　在新型城鎮化大背景下，人口、産業、資金向城市集中和集聚是大趨勢，服務業發展也是大趨勢，居民對於滿足城市現代生活的商業綜合體的需求與日俱增。從這個角度來看，萬達致力於成為持有型物業企業的努力，在探索持有型物業經營和管理模式上的努力，在探索人口和産業空間集聚效應上的努力，事實上是在為城鎮化做鋪墊、打前哨。儘管萬達在部分二三線、三四線城市的項目有點超前開發，但也不過是“小孩子買了大衣服，遲早用得著”，這也意味著這些項目未來的增值前景是值得看好的。

　　對於此次IPO，儘管傳言萬達為了解決資金壓力，對於募集資金規模、發行價，均降低預期，但無論如何，我們不能忽視國際資本市場融資給萬達乃至內地整個商業地産所帶來的經營管理模式上的變化。從國際經驗看，無論是私募、信託，還是REITs和ABS，它們不僅是供給商業地産現金流“血液”利器，更能為商業地産項目注入最好的資産經營管理體系，包含硬體配置、品牌搭配、物業管理、經營定位、招商資源等，這也是萬達目前最為欠缺的。

　　因此，萬達在國際市場上實現IPO是一個劃時代的事件。對於萬達而言，將從過去的跑馬圈地、快速週轉向資産管理、物業運營轉變，從物業開髮型房地産企業向物業持有型資産管理企業轉變。對房地産行業而言，萬達IPO正式標誌著我國商業地産告別增量時代和同質化競爭時代，從而進入存量時代。商業地産整體將從開發向利用存量轉變；從追求地價上漲的短期收益，向重視管理和經營帶來的長期租金收益轉變。