□本報記者 張勤峰

　　股市分流效應、中證登收緊質押政策加上地方債務甄別大限臨近，各種不確定的因素不期而遇，讓今年以來表現最為穩定的城投債突然成了債券市場上最具爭議性的券種。機構報告指出，綜合各項因素來看，城投債短期調整難言結束；中長期看，隨著地方政府債務甄別處置工作的推進，分化將成為城投債行情的主基調，而在近期調整過程中，部分被錯殺的城投債將出現配置機會。

　　城投債終見“像樣”調整

　　從收益率走勢上看，如今城投債板塊正上演今年以來最明顯的一波調整。以7年期AA級城投債為例，本月初該類債券的中債到期收益率大致為5.54%，隨後持續震蕩上行，到12月12日最高達到6.35%，較月初上行逾80bp，12月15日最新報6.34%。反觀其他券種，本月以來7年期國債、政策性金融債收益率分別上漲31bp、35bp，7年期AA級中票收益率則上漲52bp。

　　與其他券種一樣，城投債本輪調整發端于獲利回吐。作為今年債券牛市的明星券種，之前城投債幾乎沒有出現過像樣的調整。臨近年底，由於資金面等不確定性上升，機構落袋為安的傾向較重，而這一過程中，股市強勢上漲分流債市資金，進一步加重債券拋售行為。城投債是券商、基金、銀行理財的重倉品種，在風險資産上漲面前，受這些機構調倉或應對贖回的衝擊較為明顯。

　　不過，真正導致城投債開始跑輸其他券種的導火索還是中證登收緊企業債質押政策。按照中證登新規，在地方政府性債務甄別結果出臺後，未被納入政府性債務範圍的企業債僅有債項AAA且主體AA及以上（主體AA，展望負面除外）的債券可以有質押回購資格，其餘將全部被剔除出質押庫，導致這部分城投債將面臨信用風險重估和流動性價值重估的雙重壓力。儘管中證登新規短期最直接的影響是限制企業債新增入庫，壓縮企業債繼續加杠桿的空間，但由於市場情緒的作用，近期市場實際表現為劇烈去杠桿的局面，企業債泥沙俱下，連公司債和利率債都未能倖免。

　　債務甄別推動價值重估

　　城投債調整何時到頭？要回答這一問題關鍵在於回答城投債收益率是否充分反映了可能喪失回購資格的風險及可能喪失地方政府信用背書的風險。中金公司等機構認為，經過短期連續調整，目前城投債對於可能喪失回購資格的風險已經反映得比較充分，但對於信用風險溢價還未體現出足夠的補償。在地方政府債務甄別大限將近的背景下，城投債價值重估可能不會很快結束。

　　一直以來，城投債被視作“穿西裝的國債”，今年産業債風險事件頻發，更強化了市場對於城投債低風險的認識。然而，國務院43號文提出對地方政府性債務存量進行甄別，對甄別後納入預算管理的地方政府存量債務，才可申請發行地方政府債券置換。在此背景下，存量地方政府性債務是否被認定為政府性債務，將對其信用狀況産生直接影響，這也從根本上決定了城投債估值將面臨分化的趨勢，被納入預算管理的城投債估值有望進一步向政府債券靠攏，而未被納入預算管理的城投債則面臨被打回普通企業債的風險。鋻於審計署口徑僅能覆蓋一小部分城投債，未來面臨信用風險重估的城投債可能不在少數。

　　值得一提的是，近日“14天寧債”、“14烏國投債”接連遭遇被撤銷地方政府債務認定的事件，突出反映了政府債務甄別過程中的不確定性風險。國泰君安證券認為，政府債務認定範圍過小的問題，未必意味著現實的違約風險，但會帶來市場情緒的衝擊，導致分化或整體估值壓力。此外，目前市場基於募集資金用途的公益性質來甄別分類的一致預期仍可能存在偏差，而且，甄別過程中的各方分歧可能會影響地方政府的再融資接續，從而再次引發市場對於地方政府再融資的擔憂。

　　有市場人士更表示，目前地方債務甄別大限正不斷臨近，城投債估值分化迫在眉睫，然而地方債務甄別分類結果依舊撲朔迷離，容易導致城投債出現一損俱損的局面。中金公司報告亦指出，天寧債等事件，有可能導致市場之前對城投債兌付極強的信心有所弱化，雖然上述事實未必意味著城投債將出現違約，但投資者風險偏好的變化足以影響債券定價和銷售，因此城投債價值重估可能還無法很快結束。

　　不過，中金公司同時指出，城投債短期創傷雖然不可避免，但同時也為來年配置提供了更好的機會，特別是未來有可能納入地方政府債務範圍的城投債以及被流動性風暴波及的公司債品種，未來還將有較好的資本利得空間。