□鄞州銀行 段蘇

　　11月份以來，股市開始持續大幅上漲，引起了投資者的廣泛關注。目前，市場的主流觀點認為2105年股市表現將較好。在此背景下，市場對於債市的觀點分歧很大，有的觀點認為，股債蹺蹺板將顯現，2015年債券很有可能是熊市。那麼，股債蹺蹺板的效應有多大？或許研究2007年的股債走勢能對2015年的行情有所啟示。

　　2007年，股市出現大牛市，並對銀行間市場造成了比較大的影響。

　　首先，流動性的穩定性變差。對比2006年和2007年的7天回購利率走勢，可以發現，2006年，7天回購利率在大部分時間較為平穩，春節前後和12月前後出現過短暫的上行；2007年，7天回購利率的波動幅度變大，出現了多次大幅上行的情況，流動性不時會突然緊張，尤其是在新股發行前後。

　　其次，債券收益率大幅上行。以10年期國債為例，2007年上半年，10年期國債收益率由3.02%一路上行至4.5%左右，下半年一直保持在4.5%左右。

　　2015年，如果股市的牛市能夠延續，參照2007年的經驗，有可能對銀行間市場造成如下影響：

　　首先，股市將分流存款和理財資金，減少銀行間市場的資金來源。從11月份的流動性變化就可以看出，每當股市大漲或遇新股發行時，銀行間市場的流動性都會變得極為脆弱，資金成本很容易走高。目前，存款和理財資金向股市分流的趨勢剛剛開始，12月底將有大量的理財到期，屆時理財資金是否還留在銀行體系，存在不確定性。

　　其次，兩融資産正在成為理財和保險資金的優質資産，新型非標資産有可能捲土重來。兩融基礎資産的收益率高達8.6%，目前1年期受益權的收益率在5.5%-6%，且風險可控，受到越來越多銀行和保險的青睞。2015年，兩融業務的增長空間廣闊，相應的受益權業務也大有可為，很有可能重演2013年信託的發展趨勢，對債券的配置形成擠出效應。

　　第三，無風險利率的參考基準有可能變化。2013年，在信託高速發展時，由於信託的剛性兌付，無風險利率向信託收益率靠近；2014年，無風險利率向銀行理財收益率靠近，在寬鬆貨幣政策的大環境中，持續下行；2015年，股市的財富效應顯現，無風險利率很有可能像兩融收益率靠近，較2014年上行。

　　從以上三點來看，2015年的債市不樂觀。不過，2015年與2007年也存在較大的不同：

　　首先，2015年的經濟增速較2007年下一台階，通脹壓力也遠不如2007年。2007年，經濟增速正處於高速增長的尾聲，通脹率高企。2015年，經濟增速進入新常態，通脹率也持續保持在低位。不過，目前3.78%的10年期國債的收益率並未大幅低於2007年3.99%的均值。

　　其次，貨幣政策基調大不同。2007年，貨幣政策緊縮，連續上調準備金率和利率；2015年，貨幣政策料將以寬鬆為主，很有可能降準和降息。

　　因此，2015年，流動性的波動可能不如2007年，在出現緊張時，央行可能通過各種渠道投放資金。債市也難言有大熊市，收益率更多的可能是隨著流動性和股市的波動而上下震蕩。投資策略上，控制久期、逆向投資或是較好的方法之一。

　　值得提出的是，這一輪債券收益率上行很快，尤其是中登公司的回購新規出臺後，債市又有一波調整，目前短融的收益率普遍又回到5%以上，配置價值已經開始體現。在接下來的兩周，如果央行不降準，收益率有可能繼續上行，屆時或可以挑選收益率高的個券進行配置。