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城投債收益率已接近階段底部

  • 發佈時間:2014-11-19 00:43:41  來源:中國證券報  作者:佚名  責任編輯:羅伯特

  □中信建投證券 黃文濤 楊曉磊

  今年以來,在貨幣政策利好頻出背景下,城投債收益率不斷下探。隨著發改委審批發行的城投債逐漸枯竭,城投債稀缺性更加凸顯,進一步刺激了機構搶籌熱情。11月10日,城投債迎來最瘋狂時刻,“14晉城城投債”(AA/AA)發行利率低至4.99%。截至11月15日,今年城投債收益率已下行250BP,其中10月至今下行了100BP。

  收益率破“五”以後,市場不禁開始反思,城投債還有多少下行空間?城投債是否值得如此瘋搶?我們通過六方面分析後認為,在沒有全面降息降準情況下,城投債的稀缺性不支援收益率大幅下行。

  首先,理財收益率下行放緩,制約城投債下行幅度。截至2014年年中,理財餘額達到12.56萬億,同比增長40%,已成為債券市場重要參與者,也是城投債的重要配置機構,理財成本直接制約城投債收益率下行幅度。今年以來,AA級城投債與6個月理財産品利差從100BP下降至10BP。另外,10月以來6個月理財産品收益率僅下行9BP,這也制約城投債下行幅度。

  其次,從基本面分析,宏觀數據不比預期的差,而且部分數據比預期好。1-10月固定資産投資增速如期回落,其中工業領域回落明顯,去産能仍在繼續;但房地産投資下滑明顯收窄,反映前期政策利好刺激效應正逐步顯現;同時,弱勢的工業增加值中,中下游行業增速呈現回升(食品、汽車、紡織)。

  第三,從資金面分析,加杠桿空間有限,後期貸款有望投放加速,債券投資者擔心貸款投放對債市産生負面影響。從年初至今,城投債收益率與R007利差從180BP擴大至220BP,各類機構投資者均加足杠桿,提升債券組合收益率。但是各類産品負債端規模增速放緩,新增需求邊際遞減,繼續加杠桿空間有限。同時,10月人民幣貸款環比大幅少增,主要原因是經濟下行資金需求下降和銀行惜貸。不過,發改委一個月內密集批復總投資逾7600億元的基建項目,而且按照年內9.5萬億的信貸預期投放額度,11、12月兩月信貸均值在6000億元以上。預計2015年初可能出現貸款集中投放。

  第四,從城投債估值分析。一方面,目前城投債估值已處歷史1/4位,下行空間有限;另一方面,現在AA+城投債與兩年前AA+城投債資質有較大差異,目前AA+城投債只能和兩年前AA級城投債媲美。從這個角度看,實際估值可能更低。

  第五,交易層面,買盤明顯減弱,年底獲利盤了結退場。今年債券牛市形成眾多獲利盤,在看不清明年走勢情況下,保守操作就是獲利了結退場。上周,市場買盤明顯減弱,市場情緒正悄然發生變化。

  第六,政策層面,地方政府債務處於政策空窗期。10月28日財政部發佈《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》以後,對於存量債券處置問題再無新文件出臺。雖然《甄別辦法》出臺地方債務解決路徑越來越清晰,但很多問題尚未定論。

  整體來看,目前城投債收益率已經接近階段底部,大幅下行空間有限。我們不建議繼續追高,並建議對資質較差的品種適當調倉,可將新增資金轉向可轉債、項目收益債、永續債等其他信用債品種。

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