□中信建投證券 黃文濤 楊曉磊

　　今年以來，在貨幣政策利好頻出背景下，城投債收益率不斷下探。隨著發改委審批發行的城投債逐漸枯竭，城投債稀缺性更加凸顯，進一步刺激了機構搶籌熱情。11月10日，城投債迎來最瘋狂時刻，“14晉城城投債”（AA/AA）發行利率低至4.99%。截至11月15日，今年城投債收益率已下行250BP，其中10月至今下行了100BP。

　　收益率破“五”以後，市場不禁開始反思，城投債還有多少下行空間？城投債是否值得如此瘋搶？我們通過六方面分析後認為，在沒有全面降息降準情況下，城投債的稀缺性不支援收益率大幅下行。

　　首先，理財收益率下行放緩，制約城投債下行幅度。截至2014年年中，理財餘額達到12.56萬億，同比增長40%，已成為債券市場重要參與者，也是城投債的重要配置機構，理財成本直接制約城投債收益率下行幅度。今年以來，AA級城投債與6個月理財産品利差從100BP下降至10BP。另外，10月以來6個月理財産品收益率僅下行9BP，這也制約城投債下行幅度。

　　其次，從基本面分析，宏觀數據不比預期的差，而且部分數據比預期好。1-10月固定資産投資增速如期回落，其中工業領域回落明顯，去産能仍在繼續；但房地産投資下滑明顯收窄，反映前期政策利好刺激效應正逐步顯現；同時，弱勢的工業增加值中，中下游行業增速呈現回升（食品、汽車、紡織）。

　　第三，從資金面分析，加杠桿空間有限，後期貸款有望投放加速，債券投資者擔心貸款投放對債市産生負面影響。從年初至今，城投債收益率與R007利差從180BP擴大至220BP，各類機構投資者均加足杠桿，提升債券組合收益率。但是各類産品負債端規模增速放緩，新增需求邊際遞減，繼續加杠桿空間有限。同時，10月人民幣貸款環比大幅少增，主要原因是經濟下行資金需求下降和銀行惜貸。不過，發改委一個月內密集批復總投資逾7600億元的基建項目，而且按照年內9.5萬億的信貸預期投放額度，11、12月兩月信貸均值在6000億元以上。預計2015年初可能出現貸款集中投放。

　　第四，從城投債估值分析。一方面，目前城投債估值已處歷史1/4位，下行空間有限；另一方面，現在AA+城投債與兩年前AA+城投債資質有較大差異，目前AA+城投債只能和兩年前AA級城投債媲美。從這個角度看，實際估值可能更低。

　　第五，交易層面，買盤明顯減弱，年底獲利盤了結退場。今年債券牛市形成眾多獲利盤，在看不清明年走勢情況下，保守操作就是獲利了結退場。上周，市場買盤明顯減弱，市場情緒正悄然發生變化。

　　第六，政策層面，地方政府債務處於政策空窗期。10月28日財政部發佈《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》以後，對於存量債券處置問題再無新文件出臺。雖然《甄別辦法》出臺地方債務解決路徑越來越清晰，但很多問題尚未定論。

　　整體來看，目前城投債收益率已經接近階段底部，大幅下行空間有限。我們不建議繼續追高，並建議對資質較差的品種適當調倉，可將新增資金轉向可轉債、項目收益債、永續債等其他信用債品種。