□平安信託 魏穎捷

　　“熊市的徬徨、牛市的心跳”，只有真正沉浸在A股的投資者才能最深切的體會。從目前來看，在熊市思維瀰漫整個市場的時候，新一輪結構性牛市的雛形已經形成，改革紅利、制度建設、資金偏好、經濟定位、企業盈利所帶來的不僅僅是一輪估值修復的中期反彈，而是一輪疊加週期變革的長期慢牛。與2006、2007年由制度變革與經濟週期共振的系統性牛市不同，此輪慢牛或以迂迴輾轉的形式演繹，與1996-2001的牛市有一定可比性。

　　熊市思維向慢牛思維切換

　　過去5年的熊市思維有其必然性，2006、2007年的瘋牛透支了2003年以來的週期紅利，即出口、投資、勞動力供給，加之金融危機疊加朱格拉週期的邊際向下階段，映射到市場上即為傳統行業的“戴維斯雙殺”，即ROE、企業盈利與估值中樞下移的負反饋。雖然熊市過程中的救市和刺激不斷，如降準降息、印花稅下調、四萬億刺激、甚至是高層力挺藍籌股投資價值等，但卻未觸及到熊市的核心。熊市中的每次救市和刺激最終演變為存量資金生産自救的救命稻草。

　　不過去年開始的經濟轉型、制度優化、法制建設疊加了新舊經濟週期的交替，為A股帶來中長期的機會。熊市的最核心根源並非是經濟增速下降，而是市場對於企業盈利和經濟效率的悲觀預期，只有將這種悲觀預期扭轉為中期的正向預期，才是慢牛的驅動因素。

　　目前，A股已經具備了這種條件。筆者將A股的治本分為兩個層面。宏觀層面上，經濟轉型給A股樹立了一個新的價值標桿，過去以金融、地産、鋼鐵等傳統週期行業為標桿的體系過渡到服務消費、資訊建設、國防安全等新興産業為代表的新體系，使得A股在經濟轉型的前期享受一定的估值泡沫，同時受制于經濟增速的傳統行業對於A股的拖累將邊際遞減。所有制改革與轉型形成互補，一方面能夠助力夕陽産業進行並購，通過産能整合和落後産能淘汰改善ROE；另一方面通過混合所有制，在傳統産業需求飽和的大趨勢下，注入內生性增長動力（如管理效率提高、邊際成本的下降、規模效應等）。隨著未來新興産業在A股中市值佔比的不斷提升，同時傳統行業ROE觸底，A股將逐步擺脫經濟增速的影響，或複製美國在70年代經濟轉型中的“經濟增速向下、股指慢牛向上”的格局。正如美股兩年走牛的核心驅動邏輯是網際網路，過去12個月Facebook上漲61%，蘋果上漲45%，百度和谷歌漲幅也均超過40%，成為權重股，而同期傳統行業中的埃克森美孚、百勝餐飲股價基本持平，通用汽車則下跌9.58%。未來傳統行業與新興行業在權重上的更替將給A股帶來內生性的上漲動力。

　　政策給慢牛提供“雙保險”

　　毋庸置疑，今年以來高層在堅守轉型導向和底線思維的把控力超出市場預期。無論是經濟增速下滑時有序鬆綁地産，還是全年維持對於改革細則的落實，都緩釋了改革進程與增速過快下滑的矛盾。同時，降低社會融資成本和鼓勵股權融資的綱領貫穿全年，在轉型和經濟減速的背景下，給企業生存環境持續鬆綁，在明年的上半年很可能看到量變到質變的效果。

　　制度上，針對新三板、上市公司收購兼併的審批簡化、審批制向註冊制的過渡、滬港互通等等制度優化，能夠塑造一個更完善的市場體系，而市場體系的完善與否好比遊戲規則是否合理透明，對於社會資金的吸引力也將逐步提升。以並購重組為例，今年A股的並購事件共發生1716期，是去年同期的3.8倍，其中跨界並購約300起，涉及資金3391億元，為2011-2013年總和的3.1倍。具體到A股影響上，傳統行業通過跨界並購進入文化、網際網路等新興行業，可以跳出傳統行業的估值體系，享受一定的估值泡沫，從而提升整個A股的估值中樞。同時並購、整合、重組往往會帶來配套資金的流入，有助於引入中長期産業資本的介入。

　　四季度注重“秋收冬播”

　　A股的慢牛格局有望成型，但市場也發出多個值得關注的信號，即2008年以後滬綜指首次半年線與年線金叉，並伴隨中短期均線多頭排列；月線上即2009年後首次出現5連陽。借鑒過去的規律，四中全會前A股上漲為大概率事件，而會後調整成為主基調，很大程度上與政策預期兌現有關。考慮到會前不少預期利好已經兌現，如深化改革會議強調確保改有所成、央行正回購利率下調、首套房政策放鬆等，預計會前市場情緒會達到一個高潮。

　　從9月中下旬的市場特徵來看，9月新發基金髮行數量和融資總額均創下年內新高，第四週融資融券餘額增幅創歷史新高，滬港通預計10月下旬進入測試等信號都顯示，10月可能産生一個階段性高點。加之主題投資板塊已經紛紛進入主升浪，因此10月“秋收”將替代進攻，成為主要策略，尤其是針對前期預期透支較為充分的主題。但與過去不同，由於慢牛格局仍在，因此“秋收”後的“冬播”值得重點關注，從政策取向出發，預計四季度醫藥消費等弱週期行業、以及短期穩增長所帶動的傳統行業具有一定估值修復機會，“冬播”機會值得投資者重點關注。