■ 期權故事會

　　□寶城期貨金融研究所 程小勇

　　在場內期權磨刀霍霍即將上市之際，場外期權卻先聲奪人，不管是證券公司場外期權，還是期貨公司場外期權業務都取得了可喜的進展。事實上，在期貨公司，甚至是證券公司在開展場外期權之前，銀行在構建理財産品的時候已經能夠非常熟練的在運用場外期權。

　　銀行理財産品屬於結構化産品的一種，而結構性産品由固定收益産品和期權組合構成，結構性産品由固定收益部分降低風險，通過期權強化收益，成為風險和收益良好平衡的産品。

　　2013年，某銀行設計過這樣一款理財産品，該理財産品的預期年化收益率為4.6%-15%，期限為半年。該産品協議中有這樣一條條款，即産品為保本型，當産品跟蹤的標的（滬深300）價格跌至當前期初的85%時，收益率為4.6；當産品跟蹤的標的（滬深300）價格上漲至起初價格的115%時，收益率也為4.6%。當産品跟蹤的標的（滬深300）在期初價格的85%-115%區間之內，標的價格漲幅大於0，那麼收益率為4.6%+min(10.4%+max(0，漲幅-4.6%)；標的價格漲幅小于0，那麼收益率為4.6%+|max(-10.4，min(0，漲幅+4.6%)。總之，收益率最高不超過15%，最低不低於4.6%

　　從表面上一看，購買了該理財産品預期收益率高達4.6%以上，甚至可能高達15%，對比銀行存款利率和無風險收益率，收益率是非常高的。於是這款理財産品吸引了一大批大爺大媽們購買，甚至不少高學歷的白領都參與進去了。從深層次分析，這個産品就是運用了障礙期權原理來構建結構化産品。假設投資100萬，按照6個月國債收益率3.6%為基準，要實現保本，只要用96.5萬左右購買6個月到期的國債就可以實現。而要實現4.6%的年化收益率，那麼更簡單，就動用98.7萬購買6個月到期的國債。

　　接下來，如何實現15%的最高收益呢，原理是這樣的，銀行通過買入一個看漲期權和買入一個看跌期權，看漲期權的執行價為“期初價格的85%-權利金”，看跌期權的執行價格為“期初價格的115%+權利金”，期權的到期期限和産品到期日一致或者稍微提前一兩天，以便提前獲取收益，兌現投資者的收益。

　　在理論上，障礙期權是一種附加條件的期權，此類期權是否有效取決於標的資産的市價是否觸及確定的界限(barrier)。簡單來説就是在一個普通期權基礎上加上一個觸發點（trigger）。界限期權可分觸碰生效期權 (trigger/knock-in option)及觸碰失效期權(knock-out option)。

　　觸碰生效期權(KI Option)是指只有在標的資産的市價觸及觸發點時期權才生效，在該期權有效期內，真實匯率超出過或者達到過這個點，也就是觸碰過該點，該期權才能生效，如果從未達到過觸發點，則該期權自動失效。

　　觸碰失效期權(KO Option)在標的資産的市價觸及觸發點時即失效，此種期權有效期內，真實匯率達到過或超出過觸發點，也就是觸碰過該點， 該期權自動失效， 如未曾觸及過，則該期權仍然有效。標的資産是指行使期權時可以買進或賣出的資産。

　　因此，上述銀行理財産品就屬於觸碰失效期權，即標的價格超過85%-115%的障礙時，收益率就只能回歸4.6%的最低水準。從投資者角度看，只要滬深300指數在期初價格的85%和115%之內，其獲得的收益率就高於4.6%，但低於15%，投資者獲得收益率達到15%的概率非常的低。對於銀行而言，滬深300指數價格跌漲在85%至115%障礙之內，其收益率相對有限，但不至於虧損，並獲得資金的支配權；而一旦滬深300價格指數跌漲在85%-115%之外，那麼就可以實現理論上無限的收益，並獲得資金的支配權。

　　最終産品兌現的結果顯示，産品購買者最終獲得的收益率永遠達不到那高高在上的15%，而是預期的最低收益率標準——4.6%，障礙期權的魅力在構建結構化産品中得以展現。