□武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新

　　阿里巴巴集團日前在紐約證交所掛牌交易，發行價68美元，上市首日市值超過2000億美元。阿里巴巴境外上市，引發國內投資者的爭議與思考。“肥水不流外人田”，如此優秀的本土企業，為什麼不在A股市場IPO，卻要跑到海外上市，外國投資者可以分享其成果，而國內投資者卻無法從中受益？

　　美國股市是世界上規模最大、效率最高、開放性和包容性最強的證券市場。中國的噹噹網、搜房網、優酷、奇虎360以及阿里巴巴先後選擇了在紐交所IPO。其中，尤其令國人不解的是：虧損企業居然還能到美國上市？比如京東、新浪微網志、馬鈴薯、優酷、攜程、網易等赴美上市前全都處在虧損狀態。然而，在中國，A股市場不僅無法容納輕資産、少盈利的新業態公司，而且更不會允許虧損企業IPO。

　　針對這種情況，有人不禁要問：身處網際網路時代，A股市場仍不能包容網際網路企業IPO，原因究竟何在？其實，原因很簡單，筆者認為，大體有兩個方面：一是發審制度；二是IPO標準。

　　在發審制度上，現行《證券法》明確規定：股票公開發行必須實行核準制。核準制的實質就是行政審批制，它由監管層代替投資者對申請IPO的企業進行價值評估、打分排隊。

　　在IPO標準上，由於我國股市自成立以來的20多年，正值中國快速推進工業化時期，本著股市服務於實體經濟的精神，A股市場的IPO標準基本上是比照工業企業標準設計的。工業版本的IPO標準，單一強調對企業凈利潤和凈資産指標的考核，過分看重企業過去的財務指標，尤其是公司規模、有形凈資産和凈利潤，這使得許多“輕資産”甚至虧損的創新型、高成長、新業態企業根本無法達標。

　　以深交所創業板IPO標準為例，它要求發行後總股本不得低於3000萬元；近兩年連續盈利且近兩年累計凈利潤不得低於1000萬元，或者最近一年凈利潤不低於500萬元；發行前凈資産不得低於2000萬元；未分配利潤為正數。這一工業版本的IPO標準，很顯然是缺乏足夠的包容性的，同時它與創業板精神也是不相符的。

　　正因如此，大量創新型、高成長優秀民族企業選擇境外上市。當然，本土企業赴境外上市也不全是被迫的，也有自願的，它們甚至將境外上市當作一種戰略和自信。其中原因主要有兩方面：一是美國股市對這類公司認知度高，股票估值也很高，這是一種來自市場的吸引力；二是由於國內風險資本短缺，大量本土企業的風投融資均來自國外，因此這些企業更具有“國際化”因子和基因，它們到境外上市似乎是理所當然。

　　由此可見，從我國A股市場IPO法則來看，網際網路公司IPO，尤其是新業態公司虧損上市，確實存在一個現實悖論問題。要想改變這一現狀，並使某些虧損企業IPO合法化，可以借鑒美國NASDAQ和紐約證交所的經驗，率先從深交所創業板入手進行改革試點，等時機成熟再向A股市場全面推廣。

　　首先，在立法層面對《證券法》進行修訂，將IPO發審制度由核準制改為註冊制，並將IPO標準和退市標準設計許可權下放給證交所，這有利於證交所按照差異化的IPO標準來區分各自的市場定位與特色。

　　其次，在IPO標準和退市標準的設計上，借鑒NASDAQ和紐約證交所的做法，為申請IPO企業提供多套可供選擇的上市標準和退市標準。比如在IPO財務標準設計上，應同時提供既有適合工業企業版本的IPO標準，也有適合新業態企業版本的IPO標準。同樣，在退市財務標準設計上，也應提供多樣化的退市標準，尤其應突出“1元退市標準”及市場交易指標退市標準的特殊地位。例如，在美股強制退市公司中，有超過一半的退市公司都是適用“1美元退市標準”而退市的，因為這是投資者“用腳投票”，以及充分發揮“市場決定”作用的重要體現，而且唯有如此，才可能廢除“虧損退市標準”。