□南華研究所 張靜靜

　　中秋節後的兩個交易日，人民幣兌美元中間價累計上漲282個基點，10日人民幣即期匯率更是突破6.13關口並創下3月7日以來的新高。在美元指數快速走強的背景下，人民幣匯率的堅挺令市場重燃升值預期。市場交投氣氛以及美元兌人民幣NDF遠期與即期匯率的差值變化卻表明短期內人民幣匯率持續升值的概率不高。年內人民幣中間價或在6.09-6.18之間，央行在順差擴大之際大幅上調中間價可能僅是給日後回調預留空間。

　　上半年人民幣匯率一改過去30個月的單邊升值格局，中間價出現了超過1個百分點的回調。而得益於匯率貶值與外需改善的提振，5-8月份我國出口增速穩步提高，貿易順差也連續四個月穩定於300億美元上方。此間每逢月度貿易數據公佈之日，人民幣中間價都會大幅高開，匯率貶值步伐隨之終止。數據顯示，今年4月以來新增外匯佔款規模大幅回落，剔除貿易順差及實際利用外資兩項後，無明顯的資金流入跡象。因此，無論是中間價的跳升還是即期匯率的近期表現都應是貿易順差驅動的結果。

　　面對節後中間價突擊式的升值，市場並未出現強烈的結匯意願；6月上旬即期匯率重新升值以來，美元兌人民幣NDF遠期與境內即期匯率的差值也在同步擴張。上述跡象表明順差驅動下的人民幣匯率升值並未令市場形成一致的升值預期，因而難以持續。

　　隨著國際化進程的推進，人民幣匯率形成機制已日趨完善，傳統的匯率影響因素，如央行干預等因素將被弱化，而市場作用的力量正逐步凸顯。

　　此前央行已表示將退出對人民幣匯率的常態式干預，無論是3月17日的匯改亦或是持續了4個月的外匯佔款低增長都足以證明此言非虛。在此背景下，市場意願及其博弈結果開始影響匯率走勢。今年2-5月商業銀行代客結售匯順差持續回落，就與同期人民幣匯率貶值表現相吻合。

　　此外，跨境資金流動也對人民幣匯率走勢起到關鍵性影響。2010年6月匯改以來，人民幣的階段性貶值行情並非只出現在今年上半年。2012年4月中旬央行宣佈將人民幣匯率波動區間由千分之五擴大到百分之一後，人民幣匯率也曾經歷了3個月幅度達1.2%的貶值走勢。這與今年上半年人民幣貶值的背景類似，説明擴大波動區間已被市場視為央行打破人民幣升值預期的一種方式。但隨後美聯儲推出QE3，受國際資本逐利的影響2012年9月人民幣NDF及即期匯率重返升值通道，當年10月中間價也隨之企穩。當下情況則有所不同，儘管6月初以來即期匯率重現升值走勢，但NDF及中間價並未出現一致反應。顯然在QE即將退出、美聯儲加息預期升溫的背景下，國際逐利資金已然作出反饋，因此今年8月市場才出現了罕見的美股、美債及美元齊漲的現象。

　　美國經濟強勁復蘇以及美聯儲貨幣政策方向的扭轉意味著美元指數或已進入中長期升值通道、中美利差也將逐步趨降，人民幣投機需求將進一步回落，單邊升值行情也難以重現。未來一段時間內人民幣匯率走勢將逐漸表現為私人部門投資意願與國際逐利資本之間博弈的結果，就年內來講後者的影響可能佔據主導。從這一角度看，央行多次借順差擴大之際高開中間價或許是給日後回調預留一定空間，預計年內人民幣中間價仍將維持在6.09-6.18之間。