■聚焦國債期貨一週年系列之四

　　□ 對外經貿大學金融學院院長 吳衛星

　　國債期貨作為一種標準化的場內利率衍生産品，市場透明度較高、交易成本較低，其高效的風險管理功能已經得到國際金融市場的充分實踐和認可。我國5年期國債期貨自2013年9月6日上市以來，市場運作平穩，風險管理功能初步發揮，部分證券公司開立了國債期貨套保賬戶，利用其管理債券組合的系統性風險，取得了較好的效果。2013年9至2014年7月期間，國債期貨套保賬戶數由5個增加到18個，日均套保持倉由246手增加到3845手。未來隨著我國國債期貨産品體系的逐步完善，國債期貨的風險管理功能，對我國債券市場發展，維護金融市場穩定都將起到積極的作用。

　　國債期貨應風險管理需求而生

　　20世紀70年代，為應對佈雷頓森林體系解體、石油危機等影響，西方國家紛紛推行金融自由化政策，導致金融市場波動日益頻繁而劇烈。為了更好地管理短期利率風險，1976年1月，美國芝加哥商業交易所(CME)推出了91天期國庫券期貨合約，這標誌著國債期貨的誕生。為規避長期利率風險，芝加哥期貨交易所(CBOT)先後推出美國30年長期國債期貨合約和10年期中期國債期貨合約。隨後，其他國家和地區也紛紛推出各類國債期貨品種，全球國債期貨交易得到快速發展。

　　值得一提的是，曾經經受1998年金融風暴衝擊的亞洲國家或地區，在充分意識到金融市場迫切需要管理利率波動風險的工具後，也很快都推出了利率期貨産品。

　　表1：受1998年金融風暴衝擊國家或地區推出利率期貨的情況

　　國債期貨維護了金融市場的穩定

　　經多次危機的檢驗，國債期貨目前已成為國際金融市場規避利率風險和系統性風險的重要舉措。

　　2008年國際金融危機使得金融監管當局對場外衍生品的態度日益嚴厲和謹慎，大力發展場內衍生産品成為全球共識。國債期貨作為運作簡單、發展成熟的場內利率衍生品，在幫助各國度過金融危機中發揮了重要作用。在已上市交易國債期貨的國家中，國債價格波動率明顯偏小，很多金融機構通過國債期貨規避風險，實現了資金的“安全投資轉移”，平安度過了危機時期。以美國經驗為例，自1976年1月推出91天期國庫券期貨合約以來，10年期國債收益率的均值、波動幅度和波動性均呈下降趨勢。

　　圖1 美國10年期國債收益率統計指標對比（%）

　　2010年，由於美國公共債務規模觸發上限，評級機構調降了美債信用級別，使得在全球範圍內引發對美國國債的軒然大波。然而，令人意外的是，危機爆發後美國國債收益率不漲反跌，美國國債依舊被投資者作為安全投資品種。這其中國債期貨的套期保值功能發揮了不可磨滅的穩定市場的關鍵作用。危機期間，國債期貨成交量和持倉量均保持在高位，套期保值賬戶的持倉量佔比保持穩中有升，達到近70%，而投機賬戶的持倉量佔比呈現下降趨勢，大約為10%，彰顯了市場廣泛的套期保值心理。國債期現貨市場收益率也保持了高達98%的良好的聯動關係，期貨市場分擔了現貨市場的部分價格下跌壓力，實現了國債期現貨市場的穩定運作。

　　圖2 美國10年期國債期貨持倉及佔比走勢

　　同樣的，在歐債危機中，經濟實力較弱的國家的國債收益率波動加大，與德國國債收益率的價差逐漸拉大，歐洲期貨交易所發現僅用德國國債期貨難以滿足多層次風險管理需求。從2009年9月開始，歐洲期貨交易所重新上市義大利和法國的國債期貨品種，並逐漸建立了短、中、長期相對完整的産品體系，為實力較弱國家的國債提供風險對衝工具，並獲得成功，這充分表明國債期貨的避險功能在歐債危機期間得到了有效發揮。

　　我國國債期貨未來需更充分地發揮風險管理功能

　　我國5年期國債期貨自2013年9月6日上市以來，市場運作平穩，風險管理功能初步發揮。未來隨著國債期貨産品體系的逐步完善將對我國債券市場發展，維護金融市場穩定都將起到積極的作用。

　　（一）提供債券風險管理工具，完善債券市場體系

　　完善的國債期貨産品將滿足市場對風險管理的迫切需求，構建起完整的債券市場體系，使債券發行、交易、風險管理形成良性互動，增強債券持有者的持債信心，對完善我國債券市場結構、健全債券市場功能、擴大直接融資比例，促進債券市場長遠發展具有深遠意義。

　　當前我國債券存量已突破20萬億元，隨著利率市場化改革的穩步推進，利率波動將更為頻繁和劇烈，市場對利率風險的管理需求將更為迫切。2013年下半年，國債收益率上升明顯，國債現貨價格跌幅較大。5年期國債收益率最高攀升到4.51%，較9月初上升60BP，對應國債價格下跌超過2.5%，市值損失達到數千億元。通過國債期貨交易，債券持有者能夠以較低的成本迅速對利率風險頭寸進行調整，將這些風險分散給那些具有真正承擔能力和承擔意願的投資者，有效控制利率風險。

　　（二）降低基準利率波動，維護金融市場穩定

　　市場基準利率的相對穩定性對於保證市場基準利率的適用性有著重要意義。市場基準利率的過度波動會使得其他金融産品的定價無所適從，進而增加金融市場運作的不確定性。國際經驗表明，國債期貨是管理利率風險的有效工具，市場公開透明，監管嚴格，可以熨平利率的臨時性波動，提高基準利率體系的穩定性。在金融危機等金融市場出現大幅波動時，投資者可以使用國債期貨來進行風險管理，有效減緩或避免危機恐慌情緒的蔓延。

　　（三）豐富國債期貨産品體系，增強風險管理能力

　　當前，我國僅上市5年期國債期貨一個利率期貨産品，難以滿足投資者對不同期限利率的風險管理需求，也制約了國債期貨市場功能的充分發揮。實踐表明，推出多個期限的國債期貨産品，建立完善的國債期貨産品體系，是國債期貨市場發展走向成熟的必由之路，同時也會增強金融體系管理利率風險的能力，維護金融市場穩定。因此，建議借鑒成熟市場國債期貨産品體系的發展經驗，結合我國期現貨市場特徵，儘快上市其他期限的國債期貨品種。

　　—企業形象—